氨纶拖累二季度业绩，芳纶涂覆打开成长空间

泰和新材（002254） 公司研究/公司点评 氨纶拖累二季度业绩，芳纶涂覆打开成长空间 投资评级：买入（维持） 主要观点： 报告日期：2023-07-29 事件描述 收盘价（元） 22.55 7月28日，泰和新材发布2023年半年度报告，实现营业收入19.41 近12个月最高/最低（元） 27.19/15.29 亿元，同比下降0.55%；实现归母净利润2.15亿元，同比下降26.21%； 总股本（百万股） 863 实现扣非归母净利润1.92亿元，同比下降26.75%；实现基本每股收 流通股本（百万股） 427 益0.26元/股。其中，第二季度实现营业收入9.29亿元，同比上升 流通股比例（%） 49.45 3.63%，环比下降8.20%；实现归母净利润0.79亿元，同比下降 总市值（亿元） 195 45.41%，环比下降41.91%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比 流通市值（亿元） 96 下降45.58%，环比下降45.16%。 公司价格与沪深300走势比较 7/2210/221/234/23 84% 57% 29% 2% -26% 泰和新材沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：潘宁馨 执业证书号：S0010122070046电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com 相关报告 1.氨纶磨底芳纶景气延续，芳纶涂覆打开成长空间2023-03-22 芳纶经营稳健，氨纶需求触底有望恢复，利润弹性释放 2023年半年经营盈利修复。氨纶和芳纶系列产品是公司主要的盈利 来源，2023年半年氨纶板块贡献毛利0.26亿元，同比减少73.81%，环比上升126.80%；芳纶板块实现毛利4.87亿元，同比上升25.08%，环比上升2.74%。2023年半年氨纶市场景气度仍然较低，虽然一季度成本支撑，纺织下游开工刺激需求，但二季度龙头企业产能释放，氨纶市场供大于求，价格下滑。芳纶板块盈利表现亮眼，间位芳纶得益于防护领域需求提升，对位芳纶在光通信、防弹等领域市场持续扩大，供需情况持续保持良性。 盈利能力指标方面，2023年半年销售毛利率26.87%，同比上升1.64pct；净利率12.92%，同比下滑4.14pct。ROE为3.90%，同比下滑3.50pct。费用方面，2023Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.34%/7.53%/-1.94%，环比变动 +1.26pct/+2.29pct/-1.74pct。研发费用率5.71%，公司研发投入保持较高水平。 氨纶市场景气度欠佳，金九银十需求有望修复 2023上半年氨纶板块实现营收7.18亿元，同比/环比-23.37%/ +8.30%。根据我们的跟踪，氨纶板块价差氨纶-纯MDI-PTMEG/PTMEG-BDO价差季度环比-12.44%/+13.39%，同比-0.83%/ -24.14%。氨纶整体景气度较低，2023Q1成本支撑附加纺织下游开工刺激需求价差回升；Q2在需求不达预期、产能增速较大的情况下，市场竞争更加激烈，产品价格价差继续震荡调整。 随着传统“金九银十”旺季补库需求及偏厚保暖等面料的带动，氨纶库存预计将有所去化，盈利能力将进入修复通道中。但2023年下半年氨纶供应量仍有提升，预计对价格弹性带来压力。同时，也将带来一定内贸订单，整体需求或有向好预期。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 芳纶产能持续放量，芳纶涂覆业务产业化元年来临 2023上半年芳纶板块实现营收11.92亿元，同比/环比+18.25%/ +5.67%。芳纶盈利能力维持稳定。间位芳纶得益于国内防护领域需求，价格依旧坚挺，工业过滤领域则受水泥、钢铁、筑路等行业的影响存在波动；对位芳纶市场景气度高，国内、国外需求均保持增长状态，产品价格相对稳定。公司持续推动芳纶产业化落地，2023年陆 续有新产能落地，产能规模不断扩张，到2024年预计名义产能将达 到至4万吨。 泰和新材是国内首家启动锂电隔膜芳纶涂覆研发和生产的企业，先发优势显著。根据公司披露的投资者交流纪要，公司基于产业链优势切入芳纶涂覆隔膜市场，发挥产品成本和性能优势。芳纶涂覆隔膜下游锚定动力电池和储能领域，目前已向多个头部企业进行送样检验，大部分已经进入测试小批量电池阶段。同时正在设计芳纶涂覆产能规划。 图表1泰和新材在建拟建项目 项目内容预期投产时间 7000吨/年应急 救援用高性能间位芳纶高效集成产业化项目9000吨/年功能化间位芳纶高效集成产业化项目 宁夏泰和芳纶纤 7000吨/年高性能间位芳纶基本建成，目前进行试 生产，后续通过技改提升产能 9000吨/年功能化间位芳纶 第一阶段2023年12月 新增纺丝产能6000吨/ 维有限责任公司 1.2万吨/年防护用对位芳纶项目 烟台泰和新材料股份有限公司高伸长低模量对位芳纶产业化项目 1.2万吨/年防护用对位芳纶 5000吨/年高伸长低模量对位芳纶 年；第二阶段2024年 12月新增纺丝产能 6000吨/年 第一阶段2023年6月 新建3500吨/年产能； 第二阶段2023年12月 建设1500吨/年产能 资料来源：公司公告，华安证券研究所 投资建议 泰和新材是氨纶、芳纶双料龙头，产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。我们认为公司间位芳纶在锂电涂覆上的应用空间打开，公司目前是国内唯一芳纶涂覆供应商，具有很强的稀缺性。同时，2023年公司主要产品氨纶景气度有望边际好转。由于氨纶二季度低于预期，我们下调2023年公司盈利预期，预计泰和新材2023-2025年归母净利润6.12、11.40、13.10亿元（2023年原值7.63亿元），EPS0.71/1.32/1.52元，对应PE为31.77X/17.07X/14.86X。维持买入评级。 风险提示 项目建设不及预期； 锂电涂覆用间位芳纶验证及出货情况不及预期；氨纶产品及原料价格大幅波动； 氨纶、芳纶行业投产超预期；宏观经济下行。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3750 4496 7202 9090 收入同比（%） -14.8% 19.9% 60.2% 26.2% 归属母公司净利润 436 612 1140 1310 净利润同比（%） -54.9% 40.5% 86.1% 14.9% 毛利率（%） 23.1% 25.7% 29.7% 28.8% ROE（%） 10.7% 8.3% 13.4% 13.3% 每股收益（元） 0.64 0.71 1.32 1.52 P/E 33.14 31.77 17.07 14.86 P/B 3.68 2.63 2.28 1.98 EV/EBITDA 21.75 15.74 8.25 6.75 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4056 6252 11716 12421 营业收入 3750 4496 7202 9090 现金 1569 4221 7104 8219 营业成本 2882 3338 5064 6476 应收账款 167 103 335 268 营业税金及附加 21 25 38 50 其他应收款 75 -23 129 19 销售费用 74 83 127 169 预付账款 41 41 72 88 管理费用 209 198 322 438 存货 719 838 1526 1580 财务费用 14 0 0 0 其他流动资产 1485 1072 2550 2246 资产减值损失 -15 0 0 0 非流动资产 5977 6045 5999 6044 公允价值变动收益 1 0 0 0 长期投资 69 42 38 29 投资净收益 54 38 59 94 固定资产 2769 3069 3039 3033 营业利润 523 799 1585 1886 无形资产 370 438 523 635 营业外收入 25 14 18 19 其他非流动资产 2769 2496 2399 2347 营业外支出 1 5 6 4 资产总计 10033 12297 17716 18464 利润总额 547 807 1597 1901 流动负债 4003 2619 6414 5421 所得税 62 95 190 222 短期借款 914 1122 1331 1594 净利润 485 712 1407 1679 应付账款 1033 863 2046 1807 少数股东损益 49 100 267 369 其他流动负债 2056 634 3037 2019 归属母公司净利润 436 612 1140 1310 非流动负债 1428 1644 1861 1924 EBITDA 727 1152 1901 2204 长期借款 1223 1432 1641 1700 EPS（元） 0.64 0.71 1.32 1.52 其他非流动负债 205 212 220 225 负债合计 5430 4263 8275 7345 主要财务比率 少数股东权益 545 645 912 1281 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 703 863 863 863 成长能力 资本公积 1036 3853 3853 3853 营业收入 -14.8% 19.9% 60.2% 26.2% 留存收益 2319 2673 3813 5122 营业利润 -59.3% 52.9% 98.4% 19.0% 归属母公司股东权 4058 7389 8529 9839 归属于母公司净利 -54.9% 40.5% 86.1% 14.9% 负债和股东权益 10033 12297 17716 18464 获利能力毛利率（%） 23.1% 25.7% 29.7% 28.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.6% 13.6% 15.8% 14.4% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 10.7% 8.3% 13.4% 13.3% 经营活动现金流 472 -60 2736 992 ROIC（%） 5.7% 5.8% 10.0% 10.2% 净利润 485 712 1407 1679 偿债能力 折旧摊销 274 430 458 497 资产负债率（%） 54.1% 34.7% 46.7% 39.8% 财务费用 52 0 0 0 净负债比率（%） 118.0% 53.1% 87.7% 66.1% 投资损失 -54 -38 -59 -94 流动比率 1.01 2.39 1.83 2.29 营运资金变动 -320 -1116 1025 -990 速动比率 0.69 1.78 1.43 1.76 其他经营现金流 841 1780 287 2570 营运能力 投资活动现金流 -1763 -433 -278 -203 总资产周转率 0.41 0.40 0.48 0.50 资本支出 -1536 -469 -313 -438 应收账款周转率 25.60 33.25 32.85 30.13 长期投资 -285 1 -21 145 应付账款周转率 3.11 3.52 3.48 3.36 其他投资现金流 57 35 56 89 每股指标（元） 筹资活动现金流 17 3144 425 326 每股收益 0.64 0.71 1.32 1.52 短期借款 372 209 209 263 每股经营现金流 0.55 -0.07 3.17 1.15 长期借款 -243 209 209 58 每股净资产 5.77 8.56 9.88 11.40 普通股增加 19 160