深度报告：芳纶龙头快速成长，隔膜涂覆打开空间

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度报告 2022年11月23日 138429 芳纶龙头快速成长，隔膜涂覆打开空间 ——泰和新材（002254）深度报告 评级：买入 上次评级：增持 目标价格：30.00 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 最新收盘价： 20.89 联系电话： 1 纶涂覆市场渗透率有望达到10%左右，若按照单㎡价格3元、盈利1元计算，芳纶涂覆市场、利润空间分别有望达到90、30亿元。公司作为 芳纶龙头企业，进行产业链布局延伸，具有极大的优势，未来公司有望在芳纶涂覆领域占有重要地位。 2 芳纶盈利稳步提升，进入扩产周期 全球芳纶需求将由2021年的11.74万吨提升至2026年的16.90万吨，CAGR约7.6%，市场规模将由2021年的39亿美元增长至2026年的63亿美元，CAGR约为9.7%，未来芳纶主要新增需求来自军用防护、民用防护等领域。目前公司拥有对位、间位芳纶产能分别为0.6、1.1万吨/年，公司拟募集30亿元用于对位、间位芳纶的扩产，2022年8月公司非公开发行已获得证监会核准批复，未来随着公司芳纶的持续建设扩产，预计在2025年公司对位、间位芳纶产能均将超过2万吨。公司芳纶进入新一轮投资周期，且毛利率水平较为稳定，未来有望持续为公司带来稳定的α。 氨纶周期见底，静待行业回暖 氨纶行业经过2021年一轮大幅上涨后，由于行业持续扩产叠加下游需求受疫情影响，氨纶价格持续走跌，2022年8月氨纶价差跌至负值，开工率跌至50%左右的历史低点，此后氨纶价差逐步回暖，开工率逐步恢复，我们预计未来随着全球经济的持续回暖，氨纶行业盈利能力有望走出底部区间。公司目前拥有氨纶产能8万吨/年，未来还将持续扩产，我们判断2022年Q3是公司氨纶业务的至暗时刻，未来静待曙光。 布局芳纶涂覆，打开成长新曲线 根据公司公告显示，公司3000万㎡/年芳纶涂覆中试产线预计于2022年底建成，2023年将陆续进入投产、送样阶段，我们预计到2025年芳 3 •投资建议 •由于本轮氨纶幅度下跌超预期，而目前氨纶在触底回升阶段，我们调整之间的盈利预测，预计2022-2024年营业收入分别为35.67/42.74/65.60亿元（此前分别47.76/61.57/77.34亿元），同比-19.0%/19.8%/53.5%；归母净利润分别为4.61/6.85/10.32亿元 （此前为5.90/9.22/13.24亿元），同比-52.3%/48.7%/50.6%；EPS分别为0.67/1.00/1.51元（此前分别为0.86/1.35/1.94元），对应2022年11月22日收盘价20.89元，PE分别为31/21/14倍，我们看好公司在氨纶行业景气度触底，同时芳纶稳定的α以及未来公司在芳纶涂覆领域将形成的0-1的重大突破，公司未来将进入高速发展阶段，对比化工新材料公司，给予目标价30.00元，对应2023年30倍PE，上调至“买入”评级。 •风险提示 •氨纶持续下行、芳纶投产进度不及预期、芳纶涂覆进展不及预期、非公开发行不确定性等风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,441 4,404 3,567 4,274 6,560 YoY（%） -3.7% 80.4% -19.0% 19.8% 53.5% 归母净利润（百万元） 261 966 461 685 1,032 YoY（%） 10.9% 270.4% -52.3% 48.7%50.6% 毛利率（%）23.2% 37.2% 26.2% 30.0% 29.1% 每股收益（元） 0.41 1.41 0.67 1.00 1.51 ROE 7.5% 24.4% 10.7% 13.7% 17.1% 市盈率 50.95 14.82 31.04 20.87 13.86 泰和新材 contents 01芳纶龙头，未来步入高速发展期 02芳纶防护市场需求高增，芳纶涂覆打开空间 03氨纶周期触底，静待消费回暖 04 盈利预测&风险提示 4 氨纶＆芳纶行业深耕者，持续突破新技术：公司是全国首家氨纶纤维生产企业，也是目前国内氨纶行业龙头企业和最大的芳纶纤维制造企业，公司从事氨纶＆芳纶行业时间超过20年，具有深厚的技术积累。 1999年，公司突破间位芳纶技术，逐步形成工程化投产； 2011年突破对位芳纶技术，开启国产化替代进程； 3000万㎡芳纶涂覆隔膜中试产线预计将于2022年底建成，未来有望成为隔膜行业变革的领军者。 图公司发展历程 间位正式启间位芳纶 芳纶动工程化投产 对位芳纶投产 建设泰和新材宁夏产业园 3000万㎡芳纶涂覆产线年底拟建成 19891997 2008 2011 2020 2021 1999 2004 2018 2022 氨纶一期投产 烟台氨纶股份有限公司成立 股份公司上市，股票简称 “烟台氨纶” 公司更名为烟台泰和新材料股份有限公司，股票简称“泰和新材” 公司实施重大资产重组，民士达注入上市公司，实现集团整体上市 发布30亿定增预案，拟扩产芳纶 资料来源：公司官网、公司公告、华西证券研究所 山东省国资企业，员工持股共享成长：山东省烟台市国资委持合计持有公司20.50%的股权，为公司的实际控制人。2020年公司进行重大资产重组，实现集团整体上市，公司高管通过烟台裕泰投资股份有限公司持有上市公司17.47%股权，为公司的第二大股东。 图公司股权结构 烟台国资委烟台裕泰投资股份有限公司 90% 烟台国丰投资控股集团有限公司 100% 烟台国盛投资控股有限公司 18.56%1.94%17.47% 泰和新材 6 资料来源：公司公告、华西证券研究所 图公司收入情况（百万元） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 201720182019202020212022H1 营业收入 YOY 图公司归母净利润（百万元） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 201720182019202020212022H1 归母净利润 YOY 图公司利润率（%） 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022H1 销售毛利率 销售净利率 资料来源：公司公告、华西证券研究所 7 收入利润持续攀升，利润率稳步增长：公司在2017-2021年五年期间，营业收入由15.55亿元增长至44.04亿元，CAGR为29.73%，归母净利润由1.00亿元增长至9.66亿元，毛利率/净利率分别由16.32%/6.87%增长至37.23%/25.56%。其中，2021年由于主要产品之一氨纶价格大幅上行，公司营业收入同比增长80.41%，归母净利润增长270.45%；2022年上半年，随着氨纶行业景气度进入下行阶段，叠加去年高基数，公司2022年H1实现营业收入19.52亿元，同比下滑8.19%，实现归母净利润2.91亿元，同比下滑33.83%。 图主要产品利润率(%) 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022H1 芳纶 氨纶 资料来源：公司公告、华西证券研究所 8 图主要产品毛利润（百万元） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 201720182019202020212022H1 芳纶氨纶 图主要产品销售收入（百万元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 201720182019202020212022H1 芳纶氨纶 氨纶周期波动，芳纶稳定成长：公司氨纶盈利具有一定周期性，2021年氨纶迎来近5年的周期景气高峰，公司氨纶毛利润超过10亿元，毛利率飙升至35.50%；而芳纶盈利能力较为稳定，近五年产品毛利率维持在35%-40%左右，近年来公司芳纶持续扩产，2021年芳纶毛利润为6.34亿元，创历史新高。 图公司各项费率（%） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 201720182019202020212022H1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 图ROE＆ROIC（%） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022H1 ROE（摊薄） ROIC 资料来源：公司公告、华西证券研究所 9 图固定资产与在建工程（百万元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 201720182019202020212022H1 固定资产在建工程 在建工程持续攀升，公司进入扩张阶段：2019年起公司进入快速扩张阶段，在2019-2022年期间，公司在建工程由2019年的3.82亿元增长至2022年H1的16.67亿元，增幅高达336.39%。与此同时，公司各项费率稳中有降，体现出公司团队的优秀管理能力。 泰和新材 contents 01芳纶龙头，未来步入高速发展期 02芳纶防护市场需求高增，芳纶涂覆打开空间 03氨纶周期触底，静待消费回暖 04 盈利预测&风险提示 10 对位芳纶 资料来源：《芳纶的发展现状及其表面改性研究进展》、华西证券研究所 11 对苯二胺 橡胶增强 对苯二甲酰胺 汽车材料 光线保护 安全防护、防弹衣 芳纶产业链 间苯二胺 间位芳纶 间苯二甲酰胺 电气绝缘安全防护高温过滤 电气设备 芳纶下游分布 对位芳纶：全球对位芳纶主要应用于车用摩擦材料（30%）、安全防护与防弹衣（30%），国内主要应用于光纤保护增强（40%）、安全防护与防弹衣（30%）。根据marketsandmarkets预测，2021-2026年军事类安全防护市场是芳纶最大的应用市场。 间位芳纶：全球间位芳纶主要应用于电气绝缘（34%）、安全防护（29%）以及高温过滤材料 （20%）；国内主要应用于高温过滤材料（63%）与安全防护（26%）。未来在民用类安全防护领域有较大提升空间。 图全球对位芳纶下游应用分布 5% 10% 30% 10% 15% 30% 车用摩擦材料 安全防护＆防弹衣 光纤保护增强轮胎 橡胶增强其他 图全球间位芳纶下游应用分布 图国内间位芳纶下游应用分布 图国内对位芳纶下游应用分布 5% 光纤保护增强 6% 6% 10% 11% 34% 电气绝缘纸 安全防护 高温过滤材料电气设备 橡胶增强 10% 26% 安全防护＆防弹 衣 汽车胶管 63% 高温过滤材料 安全防护绝缘纸其他 40% 10% 20% 绳索 其他 29% 30% 12 资料来源：我国芳纶发展现状及未来趋势、marketsandmarkets、华西证券研究所 13 资料来源：产业信息网、华西证券研究所 对位芳纶性能比较： 表：对位芳纶与其他高强度纤维性能比较 性能 对位芳纶 PA66 聚酯纤维 人造丝 高强碳纤维 高模碳纤维 玻璃纤维 密度（g/cm³） 1.44 1.14 1.38 1.53 1.78 1.83 2.58 强度（cN/tex） 210 83 84 52 191 123 78 起始模量 60 5 10 12 134 256 28 断裂拉伸率（%） 3.6 20 13.5 130 1.4 1.5 2 熔融温度（℃） 500 255 260 200 3700 3700 825 耐热性（%） 90 45 55 20 100 100 95 收缩率（%） 0.7 4 5.5 0.2 0 0 0 回溯率（%） 6.5 4 0 12 0 0 0.3 防弹头盔 14 资料来源：公司官网、华西证券研究所 芳纶产品以及部分下游应用案例图： 芳纶供