白酒2021年与2022Q1总结：顺利实现开门红

年报&一季报总结：2021景气轮动，22Q1表现亮眼。我们在之前的中报总结里面对下半年的基本面作出了“高端稳、次高端快、地产酒弹性初现”的判断，从2021年年报来看基本验证了我们的此前的判断，各个价格带的景气轮动正在演绎。高端表现平稳，部分指标存在亮点，次高端虽有降速，但仍旧维持较快增速，弹性继续维持，地产酒中报之后预收款基本再创新高，景气度维持上行趋势。2022Q1在春节实现“开门红”之后，受疫情反复影响，对白酒终端动销产生影响，我们看好高端白酒在疫情得到控制之后率先复苏，有望在旺季的催化下，重新开启白酒新一轮的周期。 收入端：2021聚焦产品高端化，2022顺利“开门红”。高端酒：茅台、老窖表现亮眼，五粮液聚焦价盘，稳步推进发展节奏。次高端：相较于其他酒企，2021年次高端酒企业绩弹性更大。受益于价格带扩容叠加各地消费升级，次高端行业当前仍处于成长期，价格带内具备多重机会，预计未来600元产品动销加速，800-1000元价格将成“新宠”。地产酒龙头：2021Q3业绩弹性开始显现，但2022Q1疫情扰动对地产酒消费场景打击较大，部分地产酒酒企业绩短期承压。大众酒：疫情扰动叠加新国标出台，大众酒业绩仍有承压，顺鑫农业白酒业务持平，地产加速去化。 利润端：高端化带动盈利能力提升，多数酒企毛利率持续增长。毛利率：高端酒方面，2022Q1茅台、老窖毛利率变化较小，五粮液增长明显（同比+2.0pct），主要系公司系列酒产品毛利率快速提升。次高端方面，除水井坊毛利率略有下降之外（同比-0.1pct），其他三家酒企毛利率均迎来增长，其中汾酒受益于产品吨价的提升叠加产品矩阵持续优化，2021年毛利率同比+2.8pcts。地产酒中苏酒双雄在2021Q4毛利率提升明显，洋河/今世缘毛利率分别同比+13.7/15.2pcts。费用率：分化明显，全国化酒企规模效益显著，2021年茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒销售费用率分别同比-0.1/+0.1/-1.1/-3.7pcts，并且在2022Q1除五粮液外其他三家均有进一步的下降。净利率：多数酒企盈利能力提升，汾酒表现亮眼。其中，2022Q1汾酒在公司控费下再创新高，净利率同比提升5.5pcts至35.2% 现金流&预收款：Q1接棒发力，地产酒高增强兑现。销售回款：Q1作为白酒动销旺季，白酒板块销售回款表现优异。分价格带来看，高端酒方面茅台、老窖增速明显，五粮液2022Q1回款同比-34.8%，主要系近三年春节前后打款政策的变化，造成票据和现金流情况波动。次高端和地产酒企2021Q3单季度回款普遍同比高增。预收款（合同负债）：多地产酒增幅明显，其中古井贡酒和今世缘Q1分别同比+141.4%和135.7%，在所有酒企中处于领先。 投资建议：短期关注地产酒的估值修复，中长期聚焦高端龙头的量价复苏。 投资标的上我们首推贵州茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖，1）贵州茅台：2022年公司在价格及渠道上均进行改革，随着全防腐改革的效果显现，全新的茅台值得期待；2）洋河股份：2022年顺利迎来开门红，改革渐入收获期；3）五粮液：公司小幅调整第八代五粮液出厂价，通过逐步优化产品投放结构进行市场调整；4）泸州老窖：公司拟推行股权激励方案，未来在国窖、特曲双轮驱动下，“十四五”发展将进入新周期。 风险提示：疫情反复影响终端动销，高端酒价盘大幅波动，行业竞争加剧。 1、年报&一季报总结：2021景气轮动，22Q1开门红 我们在之前的中报总结里面对下半年的基本面作出了“高端稳、次高端快、地产酒弹性初现”的判断，2021年报基本验证了我们的此前的判断，各个价格带的景气轮动正在演绎。高端表现平稳，部分指标存在亮点，次高端虽有降速，但仍旧维持较快增速，弹性继续维持，地产酒中报之后预收款基本再创新高，景气度维持上行趋势。2022Q1在春节实现“开门红”之后，受疫情反复影响，对白酒终端动销产生影响，我们看好高端白酒在疫情得到控制之后率先复苏，有望在三季度旺季的催化下，重新开启白酒新一轮的周期。 图表1：高端酒单季度营收及增速 图表2：次高端单季度营收及增速 图表3：地产酒单季度营收及增速 图表4：其他白酒单季度营收及增速 2、财报梳理：2021消费升级明显，2022Q1地产酒强兑现 2021次高端地产酒发力，2022Q1地产酒增速强兑现。根据白酒行业协会数据，2021年中国白酒行业实现总产量716万千升，同比-0.6%，营收6033.5亿元，同比+3.4%，实现利润1701.9亿元，同比+7.4%。2021年白酒行业走出疫情阴霾，在经济持续转型与消费不断升级的宏观背景下，酒企不断提升产品结构、拉升价格带，同时酱酒热潮开启，白酒行业呈现出多品类竞争的局面。上半年的次高端紧跟高端白酒起势，汾酒、酒鬼酒、舍得、水井坊在2020年低基数的情况下迎来强势反弹；下半年在该轮白酒牛市的后期，地产酒迎来业绩弹性的释放。另外，2021年“酱酒热”带动行业内部的品类竞争，以茅台为首的酱香型白酒企业欲通过打造“产区概念”对传统的“老名酒”体系发起冲击，2022年春节期间多数白酒企业仍实现“开门红”，但3月份开始由于受到疫情反复影响，消费升级节奏延缓，下半年在旺季的催化下，高端白酒或率先回暖，重新开启行业新一轮周期。 价格层面：次高端价格带迎来扩容，价格带向上延伸。2021年高端白酒市场进一步扩容，各家酒企纷纷提价，其中茅台整箱价格站稳3000元，千元价格带竞争激烈，普五、国窖1573、青花郎、青花汾酒30等均剑指千元价格带。次高端价格带内，600-800元价格带依然蓝海，未来600元产品接替400元产品放量增长，各企业大单品培育任重道远。进入2022年以来，茅台价格一路下滑，53度散飞批价由3000元以上跌落至2500元左右，下滑幅度约25%-30%，由于提前去泡沫，所以疫情对茅台价格的下行空间有限，目前已经恢复至2640元/瓶左右，普五和国窖批价保持稳定。 销量层面：长期挤压式增长趋势不变。中长期来看制约白酒销量的因素是人口结构与经济发展，行业销量稳中有降趋势难以改变，但短期销量层面或呈现阶段性繁荣，预计2022H1在疫情影响下，白酒终端动销明显受到冲击，2022 H2 有望在旺季的催化下，高端酒率先修复带领酒企开启行业新周期，需细致跟踪各酒企渠道及动销情况，彼时或现行业新变化。 图表5：白酒上市公司合计收入及增速 图表6：白酒上市公司合计归母净利润及增速 2.1收入端：2021聚焦产品高端化，2022迎“开门红” 2.1.1高端酒：稳中有进，顺利实现开门红 2021年高端酒三家公司合计实现营收1936.1亿元，同增14.1%，其中2021Q4单季度营收同增13.1%，相比2018/19年增速仍然放缓（2018/2019年收入增速为28%/19%），但高于2020年，但高端酒三家公司相较其他酒企展现出强劲品牌力与经营稳定性。2021年贵州茅台、五粮液和泸州老窖营收/归母净利润增速分别为11.7%/12.3%、15.5%/17.2%和24.0%/32.5%，业绩端表现均优于收入端。年内三家公司积极主动调整，茅台直营收入占比持续提升，产品端渠道端均进行了明显改革；五粮液聚焦价盘，稳步推进发展节奏；泸州老窖营收结构中国窖1573表现亮眼，预计2021年增速为30%左右。2022Q1三家高端白酒营收在2021Q1增速16.9%的基础上同增16.8%，高端白酒表现依然亮眼。另外，2022年Q1高端白酒春节期间仍完成“开门红”，茅台、五粮液和泸州老窖2022Q1营收/归母净利润增速分别为18.3%/23.6%、13.3%/16.1%、26.2%/32.7%，茅台和老窖较为亮眼。 1）贵州茅台：直销占比再创新高，渠道改革进行时。分产品来看，茅台酒方面，2022年一季度实现营收288.6亿元，同比+17.4%，环比提速明显，单季度营收增速创近两年新高，预计系非标同比增量及直营渠道放量。2022Q1归母净利率52.0%，同比增长2.3pcts，2022年公司营收目标增速15%左右，一季度顺利实现开门红，随着公司全方位改革的效果显现，全新的茅台值得期待。2）五粮液：系列酒带动盈利能力提升，脚踏实地行稳致远。2021年公司实现营业收入662.1亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润233.8亿元，同比增长17.2%。2022春节期间公司仍实现稳增长。未来面对经济形势和疫情发展的不确定性，公司脚踏实地，价盘为先，全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。3）泸州老窖：国窖特曲齐发力，公司未来可期。2021年公司实现营收206.4亿元，同比+24.0%，归母净利润79.6亿元，同比+32.5%。从产品结构来看，中高档酒在公司营收中占比进一步提升至89.1%，据我们测算，2021年国窖营收突破130亿，贡献主要收入增量。目前公司在西南、华北等成熟市场专注于渠道深耕，消费势能日渐强化，华东、华中、华南等市场经过多年培育，消费者认知度不断提升，我们看好主力产品国窖和特曲未来将维持高增速。 2.1.2次高端：2021年迎“牛市”，2022春节余温犹在 2021次高端业绩弹性充分释放。2021年次高端四家公司合计实现营收329.8亿元，同降53.3%。实现归母净利润86.5亿元，同增77.2%，其中2021Q4单季度次高端收入/归母净利润增速为-4.0%/-15.5%，主要系2021Q4山西汾酒主动控货蓄力春节旺季，2022Q1收入/归母净利润增速为47.7%/61.6%，剔除春节季节性影响，2021Q4+2022Q1次高端收入/归母净利润增速为28.3%/39.4%。相较于地产酒与其他酒企，次高端酒企业绩弹性更大。受益于价格带扩容叠加各地消费升级趋势，次高端行业当前仍处于成长期，价格带内具备多重机会，预计未来600元产品动销加速、接棒400元产品放量，800-1000元价格将成“新宠”。 1）山西汾酒：全国化进程加速，汾酒复兴在途中。2021年公司实现营收199.7亿元，同比+42.8%，实现归母净利润53.1亿元，同比+72.6%。分区域来看，2021/2022Q1省外市场占比分别提升2.6/3.5pcts，省外渠道增速更为明显，多点开花全国化进程加快，在“1357+10”的市场布局下，2021年南方市场销售平均增幅达60%以上，汾酒的消费者品牌认知度不断提升。2）酒鬼酒：2021圆满收官，2022开启高质量高增长。2021年公司实现营收34.1亿元，同比+87%，实现归母净利润8.9亿元，同比+81.7%，实现扣非归母8.9亿元，同比+101.5%。渠道端，公司仍围绕“一商为主、多商配称”指导思想进行经销商体系构建，2022年规划打造15亿级别大本营市场，建设10个亿元升级市场，3个5亿以上基地市场，持续深耕市场，精耕细作；产品端，酒鬼内参双轮驱动势头正旺，内参量在价先，以文化名酒树立品牌高度，酒鬼价在量先，稳定渠道利润并推动高质量发展。3）水井坊：短期承压，坚持投入着眼未来。2022Q1公司营收14.2亿元，同比+14.1%，实现归母净利润3.6亿元，同比-13.5%，受疫情影响，业绩短期承压。在品牌宣传上，由B到C，通过球类运动与《国家宝藏》节目进一步贴近消费者； 在产品布局上，典藏在2022年有望进一步发展，与井台共同成为公司高端白酒大单品； 在渠道与市场战略上，公司持续优化渠道管理能力，重新划分销售大区从5个增加至8个，重视内部人才晋升，并启动井台团购项目及八号潜力市场拓展项目，有望与流通渠道形成合力，进一步挖掘公司产品潜力。 2.1.3地产酒龙头：2021Q3开启恢复，2022“开门红”强兑现 2021年地产酒五家公司合计实现营收546.4亿元，同比+24.2%，实现归母净利润149.4亿元，同比13.8%，地产酒公司2021Q4单季度营收/归母净利润增速为32.5%/8.9%，2022Q1环比提速恢复，营收/归母净利润增速为24.8%/29.5%，若剔除春节季节性影响，地产酒龙头202014+2