乳制品2021年与2022Q1总结：经营稳健，防御优选

收入端：常温高端亮眼，低温鲜奶持续向好，奶酪景气延续。1）常温奶：疫情冲击下乳制品彰显刚需属性，结构升级下高端表现亮眼。2021年伊利常温白奶金典有机增长41.5%，市占率达51.4%；舒化奶中高端功能产品继续拓展细分赛道，同比增长近30%。常温酸奶推出新品AMX无糖系列带动市占率提升2pcts至65.2%。蒙牛常温奶同增近16%，其中基础白奶/特仑苏同增23%/33%，连续五年维持双位数强劲增长。2）低温奶：低温鲜奶增长势头良好。2021年伊利低温鲜奶增速超250%，增速达行业14倍；蒙牛鲜奶净收入同增85%，市场份额从2020年11.1%提升至13.4%，其中每日鲜语增长80%。地区性低温乳企中光明和新乳业2021年均实现双位数增长，22Q1因疫情影响表现分化，光明同增4%，新乳业增长超15%。3）奶粉：国产化发展黄金期，龙头市占率加速提升。2021年伊利婴幼儿配方奶粉增速位居第一，市场份额提升1.4p Ct s，其中金领冠收入突破100亿元。飞鹤2021年婴幼儿配方奶粉收入215亿元，同比+22%。4）奶酪：行业维持高景气度，妙可蓝多延续高增。 2021年妙可蓝多营收45亿元，同比+57%，以27.7%市占率位居第一。 2022Q1营收12.9亿元，同比+35%，在局部疫情反复下仍延续高增态势。 利润端：结构升级+费用优化，龙头乳企表现更佳。1）毛利率：原奶价格高位运行，伊利和蒙牛成本控制力更强。2021年全年原奶价格同比提升6.3%，伊利、新乳业通过产品结构升级等措施使得2021年毛利率同比不降反升，2022Q1光明毛利率同比改善。妙可蓝多因原材料主要采用进口干酪，叠加套保锁定及结构优化，毛利率改善明显。2）费用率：行业竞争趋缓，伊利和蒙牛净利率同比改善。2021年伊利和蒙牛毛销差同比+0.4/+0.8pcts，管理费用率同比-0.2/-0.1pcts，降本增效下不断释放利润弹性，净利率同增0.6/1.0pcts。2022Q1因提前确认冬奥会费用，伊利净利率达11.4%创历史新高。低温奶中光明、新乳业2022Q1净利率同比+1.4/+0.2pcts。妙可蓝多2022Q1净利率同增2.1pcts。 展望：需求景气持续，优选龙头乳企。1）收入端：疫情影响区域乳企，龙头享受量价齐驱和结构升级红利。疫情虽有反复，考虑供应端堵点的边际改善、饮奶消费场景增加和居民健康意识不断加强，乳制品需求端有望延续2020年以来高景气。2）利润端：成本压力环比改善+行业竞争趋缓，利润弹性可期。2022Q1原奶价格同比已回落0.88%，饲料成本制约下预计全年原奶价格以震荡为主，压力最大的时间或已过去。历史经验来看，在成本压力较大下乳企促销价格战有所趋缓，结构升级、竞争趋缓及管理优化等多重组合拳下，利润端增速或高于收入，不断释放利润弹性。3）结构端：低温奶看全国化扩张，奶酪看新品投放，奶粉看国产化进程。新乳业市场份额连续12个月保持增长，市占率位列全国前三，为份额增幅最大的区域型乳企。妙可推出“常温奶酪棒+芝士片”有望贡献增量红利。伊利收购澳优将与自有品牌金领冠联合布局高端婴配粉市场。飞鹤积极推进新鲜战略，加大渠道费用投入和货龄管理，维持价盘稳定，不断夯实奶粉龙头地位。 风险提示：疫情反复影响生产和运输、原材料价格大幅波动、食品安全问题、行业竞争加剧。 1．年报及季报总结：需求表现稳健，利润持续改善 疫情后乳制品消费需求旺盛，原奶价格维持高位。从行业所处周期来看，2010年-2016年，液体乳产量CAGR为6.8%，行业在经历三聚氰胺事件后步入高质量发展阶段；2016年-2019年，液体乳产量CAGR为-2.5%，行业步入结构化升级阶段；2020年因疫情催生消费者健康意识的不断提升，乳制品消费逆势增长CAGR达0.8%。供给端因奶牛存栏量仍处低位，产奶周期制约及饲料成本上涨，原奶价格仍维持高位，但从同比角度看，2022Q1生鲜乳均价同比为-0.88%，成本端迎来边际改善。 图表1：我国液体乳产量及增速（%） 图表2：我国主产区原奶价格走势及增速（%） 1.1收入端：常温高端亮眼，低温鲜奶持续向好，奶酪景气延续 常温奶：疫情冲击下乳制品彰显刚需属性，结构升级下高端表现亮眼。2021年伊利/蒙牛分别实现收入1105.95/884.56亿元 ，同比+14.15%/+15.93%（2021H1：565.06/463.20亿元，+18.89%/+22.44%）。其中，伊利常温白奶金典有机延续强势增长41.5%，市占率达51.4%，持续保持有机奶品第一位置；舒化奶中高端功能产品继续拓展细分赛道，同比增长近30%。常温酸奶推出新品AMX无糖系列带动市占率提升2pcts至65.2%。蒙牛常温液奶同增近16%，分产品看基础白奶/特仑苏同增23%/33%，连续五年维持双位数强劲增长，常温酸奶因消费趋势影响同比略有承压。2022Q1伊利实现营业总收入310.47亿元，同比+13.47%，面对局部疫情反弹对终端消费市场影响，公司通过调动仓储资源保供货，积极拓展社区团购渠道等保证终端需求供应，整体延续双位数增长态势，期间常温酸奶安慕希推出清甜菠萝、丹东草莓新品，上市3个月总销售额破7亿元，结构化升级正在途中。 图表3：伊利股份2010年-2022Q1营业总收入及增速（亿元） 图表4：蒙牛乳业2010-2021年营业总收入及增速（亿元） 低温奶：低温鲜奶增长势头良好。2021年伊利低温鲜奶增速超250%，达行业14倍，上市第2年便跻身品类3强；蒙牛鲜奶净收入同增85%，市场份额从2020年年底11.1%提升至13.4%，其中每日鲜语增长80%，不断夯实高端鲜奶第一品牌地位。低温酸奶及乳酸菌饮料方面，伊利推出高端产品线“蛋白时光”，上新宫酪系列，每益添通过升级与上新实现增长翻倍。蒙牛升级冠益乳酸奶组合，上市0蔗糖、减糖等新品，品牌增长超5%；乳酸菌品类持续发力，优益C拼配增长近22%，LC37系列增长98%。低温酸方面，伊利和蒙牛均通过产品结构升级对冲行业下行压力。从地区性低温乳企看，光明/新乳业2021年营业总收入分别为292.06/89.67亿元，同比+16%/+32.87%，22Q1收入分别为72.46/23.17亿元，同比+4%/+15.02%，其中光明因3月疫情对物流端造成影响，Q1增速环比有所回落。整体看低温鲜奶延续高增态势，其中全国性龙头因基数效应及竞争力等因素表现较优。 图表5：光明乳业2010年-2022Q1营业总收入及增速（亿元） 图表6：新乳业2013-2022Q1年营业总收入及增速（亿元） 奶粉：国产化发展黄金期，龙头市占率加速提升。根据中国飞鹤2021年年报，我国出生率从2016年12.95‰跌至2021年7.52‰，新生儿数量下降至2021年1062万人，考虑新生儿数量下滑、三孩政策推动及消费能力的提升，我国婴幼儿配方奶粉市场零售额预计保持平稳。2019年5月发改委推出《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》中表明，增加在中国出售的国产婴幼儿配方奶粉比例，目标是达到60%的自给水平，国产奶粉处于黄金发展阶段。2021年伊利婴幼儿配方奶粉增速位居第一，市场份额提升1.4p Ct s，其中金领冠收入突破100亿元。中国飞鹤2021年营业总收入为228.59亿元，同比+22.74%，其中婴幼儿配方奶粉收入215.15亿元，同比+21.7%。根据公司官网，截至21Q3飞鹤市占率为19.7%，仍处于加速提升过程中。 奶酪：行业维持高景气度，妙可蓝多延续高增。根据妙可蓝多年报统计，2021年中国奶酪零售市场规模为122.7亿元，同比+33.7%，随着消费者教育不断完善，行业仍处于快速发展期。2021年妙可蓝多营业总收入为44.78亿元，同比+57.31%。根据欧睿统计，在我国奶酪零售市场品牌占有率中妙可蓝多以27.7%排名第一，同比提升5pcts，CR5为64.2%，行业集中度不断提升。2022Q1妙可蓝多营收12.86亿元，同比+35.24%，在局部疫情反复下仍延续高增态势。 图表7：妙可蓝多2010年-2022Q1营业总收入及增速（亿元） 图表8：中国飞鹤2014-2021年营业总收入及增速（亿元） 小结：疫情局部反复下，乳制品刚需属性带来收入端确定性。根据《2021年中国奶商指数报告》，疫情以来公众每日乳制品摄入量从2019年的237毫升/天，上升至2021年260毫升/天，健康意识的提升带来乳制品需求维系高景气。以上市公司营业总收入口径看，乳制品公司平均营收同比增速为20.31%，整体法计算为15.62%，相较于食品饮料板块10.50%增速相对优势明显。2022Q1乳制品平均营收同比增速为15.88%，整体法计算为13.46%，同期食品饮料板块营收同比增速为7.14%，受疫情扰动较小。拆解看量价齐驱的同时，各品类结构升级趋势明显，以伊利为例2021年收入增长归因销量/结构升级/单价贡献分别为+7.5%/+3.7%/+2.5%，其中液体乳为+6.7%/+2.2%/+2.7%，奶粉及奶制品+11.1%/+12.7%/+2.0%，冷饮+9.7%/+4.6%/+2.0%。 图表9：乳制品上市公司营业总收入及增速（亿元） 1.2利润端：结构升级+费用优化，龙头乳企表现更佳 毛利率：原奶价格高位运行，伊利和蒙牛成本控制力更强。自2019 H2 开始，原奶进入上涨区间，2021年全年原奶价格同比提升6.3%。根据我们在《涨价专题之乳制品篇：行至下半场，关注业绩兑现能力》中测算，参考燕塘乳业和新乳业成本结构，预计一般乳企生鲜乳占比35%，龙头伊利和蒙牛占比40%，预计2021年原奶价格上行预计给乳企毛利率带来2-3pcts的影响。1）常温奶：根据2021年年报，伊利/蒙牛毛利率30.7%/36.7%，同比+0.47/-0.9pcts，大幅低于理论测算值，彰显龙头成本控制力，其中伊利通过奶粉及高端产品占比提升等结构化升级措施使得毛利率不降反升。2022Q1伊利毛利率为34.6%，同比+2.09pcts。2）低温奶：光明、新乳业2021年毛利率分别为18.4%/24.6%，同比-3.7/+0.1pcts（光明加回运输成本），其中新乳业在产品结构优化、高毛利新品拉动及内部管理优化下有效对冲成本压力。2022Q1光明、新乳业毛利率为19.8%/24.0%，同比+2.0/-1.3pcts（光明加回运输成本）。3）奶酪：妙可蓝多因原材料主要采用进口干酪，叠加套保锁定及结构优化，2021年/2022Q1毛利率同比提升2.3/0.1pcts至38.2%/38.8%。 费用率：行业竞争趋缓，伊利和蒙牛净利率同比改善。1）常温奶：2021年伊利和蒙牛的销售费用率分别为17.46%/26.6%，同比+0.04/-1.7pcts，毛销差同比+0.4/+0.8pcts，管理费用率同比-0.2/-0.1pcts，竞争趋缓、管理优化下不断释放利润弹性，净利率同增0.6/1.0pcts。2022Q1伊利毛销差为16.5%，同增0.9pcts，主要系2021Q4提前确认较多冬奥会费用，管理费用率同比持续回落，净利率为11.4%，同比提升1pcts，创历史新高。竞争格局优化逻辑持续兑现，伊利和蒙牛利润端增速均大幅高于收入端。2）低温奶：光明、新乳业2021年销售费用率分别为12.5%/13.9%，同比-0.5/+0.3pcts（光明运输费用调整），毛销差同比-2.9/-0.2pcts，管理费用率光明乳业略有回落，新乳业因股权激励费用影响同比持平。2022Q1毛销差分别为6.5%/9.4%，同比+1.3/-0.7pcts，净利率同比+1.4/+0.2pcts。3） 奶酪：妙可蓝多2021年/2022Q1毛销差分别为12.3%/14.0%，同增1.4/1.3pcts。管理费用率2022Q1同比回落，净利率同增2.1pcts。 图表10：乳制品上市公司毛销差及管理费用率变化（%） 图表11：乳制品上市公司净利率及扣非归母净利润表现 2．展望：需