食品饮料行业专题研究：啤酒饮料2021年与2022Q1总结：疫情与成本是核心变量

啤酒：吨价加速上行，成本压力可控 量价：销量表现可圈可点，提价与产品结构优化推升吨价。从行业角度看，Q4淡季不淡，疫情扰动1-2月开门红。2021Q4啤酒行业产量同比+13.1%至638.3万千升，2022年1-2月啤酒产量同比+3.6%，但3月疫情扰动使得Q1啤酒行业产量同比-1.5%；从上市公司角度看 ， 量价齐升下业绩弹性显现 。 2021Q4/2022Q1主要啤酒企业实现营收77.8/171.4亿元 ， 分别同比+9.5%/8.0%，收入量价齐升带动下Q4显著减亏、Q1业绩高增，归母净利润分别同比+33.5%/20.6%。具体来看，短期疫情仍是影响销量的核心因素，但吨价呈现加速上行趋势，预计吨价全年将实现高个位数增长。 成本&费用：压力边际放缓，年内仍需观察。成本端除玻璃价格较2021年高点显著回落外，大麦、瓦楞纸和铝材等均处相对高点，但根据我们模型测算，当前啤酒行业成本上涨速度持续回落，当前成本同比压力已近2018年，预计各企业均将采取“开源+节流”的方式应对成本压力。从上市公司角度看，成本压力延续，Q1持续显现，预计提价叠加高端化将助力企业应对成本上涨；业绩端来看，Q4亏损收窄，盈利能力提升正当时，2021Q4重啤扭亏、燕京减亏，2022Q1主要啤酒企业盈利能力未现大幅下滑，燕京啤酒进一步扭亏，盈利能力提升仍是行业未来主线。 未来展望：疫情与成本变动是核心变量。我们预计啤酒行业吨价上行是大概率事件，助力企业冲抵成本压力，同时全年来看，疫情与成本是核心变量。1）疫情是营收的核心变量：天气转暖啤酒动销即将进入旺季，需关注疫情反复边际好转的时间以及后续“回补性”消费带来的弹性；2）成本是业绩的核心变量：考虑到啤酒企业经营特性，预计各家企业均采取措施锁定大麦价格，但对包材议价能力较低，若 H2 包材成本下降超预期或带来业绩弹性，需持续关注成本。 饮料：短期压制，长期则优 2021全年恢复性高增，2022年预计分化加剧。2021年得益于疫情管控影响的边际放缓，各家饮料企业均开启“恢复性”增长，从2年复合增速角度看，部分优质饮料企业仍实现高增。2022年疫情反复再起，考虑到饮料产品疫情后难以实现“回补性”消费，同时成本压力显现压制饮料企业盈利能力，建议关注好赛道中的好公司，在估值回落到合理水平后布局疫情影响与成本压力双放缓后的高弹性企业，优先推荐东鹏饮料。 风险提示：疫情反复影响超预期，原材料价格上涨超预期，食品安全问题。 重点标的 股票代码 1、啤酒：吨价加速上行，成本压力可控 1.1、量价：销量表现可圈可点，提价与产品结构优化推升吨价 从行业角度看，Q4淡季不淡，疫情扰动1-2月开门红。2021Q3啤酒行业发展受极端天气影响整体Q3啤酒动销不及预期，Q4在各类影响因素淡化下，叠加2020Q4啤酒行业产量同比-7.9%至597.6万千升的低基数，2021Q4中国规模以上企业啤酒产量同比+13.1%至638.3万千升，接近2019Q3的645.9万千升产量水平，销量可圈可点。2022Q1受春节影响形成啤酒消费的小高潮，2022年1-2月啤酒产量为530.9万千升，同比+3.6%，接近2019年同期539万千升水平，但3月各地疫情局部反复带动啤酒现饮消费场景受损，同时部分区域封禁进一步影响非现饮渠道动销，单3月啤酒产量同比-10.3%至284.9万千升，带动整体Q1啤酒产量同比-1.5%至816万千升，压制了开门红的良好势头。 图表1：啤酒行业单月产量及增速（万千升） 图表2：啤酒行业累计产量及增速（万千升） 从上市啤酒企业角度看，量价齐升下业绩弹性显现。2021Q4/2022Q1单季度A股主要啤酒上市企业实现营收77.8/171.4亿元，分别同比+9.5%/8.0%，收入端实现良好增长，归母净利润分别同比+33.5%/20.6%至-6.6/15.4亿元，2021Q4收入端较同期增长6.7亿元，但营业利润/归母净利润亏损额度分别减少5.3/3.3亿元，Q4亏损幅度大幅缩减，Q1在收入同增8%的情况下业绩整体同比+20.8%。 图表3：A股主要啤酒上市企业单季度营收及增速 图表4：A股主要啤酒上市企业单季度归母净利润及增速 重庆啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒，其中重庆啤酒2020年数据为备考口径） 疫情成为扰动销量的重要因素，提价与结构优化加速吨价上行。从销量角度来看，疫情是影响啤酒动销的主要因素，2021全年得益于疫情影响边际放缓，各家啤酒企业销量均呈现增长态势，其中青啤、华润、燕京与百威亚太尚未完全恢复至疫情前2019年水平，多市场布局的全国化啤酒企业在2021年仍受疫情影响，2022Q1亦如此，如山东市场疫情反复影响下青岛啤酒Q1销量同比-2.8%，而珠江、燕京等啤酒企业得益于核心市场疫情反复影响较小，销量呈现增长态势，预计全年来看疫情仍是影响销量的核心变量；从吨价角度来看，吨价提升环比加速是大概率事件，除青岛啤酒外其他啤酒企业Q1吨价均呈环比加速状态，预计若青啤3月不受疫情扰动，提价带来的吨价上行效果将更加明显，在行业性成本压力影响下，各家啤酒企业纷纷采取提价措施，叠加消费升级带来的产品结构优化，我们认为年内啤酒企业吨价整体呈环比加速状态以冲抵成本压力；从营收角度来看，除青啤受短期疫情反复影响外，其他啤酒企业Q1均实现双位数增长，整体实现开门红。 图表5：主要啤酒企业销量情况（万千升） 图表6：主要啤酒企业吨价情况（元/千升，美元/千升） 图表7：主要啤酒企业营业收入情况（百万元，百万美元） 1.2、成本&费用：压力边际放缓，年内仍需观察 成本仍处高位，“开源+节流”应对成本压力。回顾2021年，啤酒行业整体面临成本上涨压力，当前大麦、瓦楞纸与铝材均较同期处相对高位，仅玻璃价格回到同期水平，根据我们此前报告中的啤酒企业通用成本模型测算，结合2022Q1各项原材料季度均价同比变动情况拟合啤酒行业成本同比变动幅度，可以看出当前啤酒行业成本上涨速度持续回落，当前成本同比压力已近2018年，如何应对成本压力是啤酒行业的首要问题。 开源：2021 H2 以来各家啤酒企业纷纷提价以应对成本上行，预计当前已整体接近尾声，考虑到近年来提价举措已日常化，预计直接提价能够消化部分成本压力，同时高端化与消费升级持续演义，预计全年来看毛利率将同比持平或略升； 节流：关注规模效应下费用率下降，同时疫情影响下，部分企业的广告宣传费预计投放受阻，这将贡献整体经营效率提高，对冲抵成本压力亦有帮助。 考虑到各家啤酒企业在实际经营过程中会针对主要原材料进行锁价，而包材等材料由于议价能力问题受现价影响较大，预计年内成本端将是影响啤酒企业业绩弹性的另一核心变量，若 H2 如包材和石油等成本下降超预期或带来业绩超预期。 图表8：进口大麦价格走势（美元/吨） 图表9：瓦楞纸价格走势（元/吨） 图表10：2020年以来玻璃价格走势（元/吨） 图表11：2020年以来铝价格走势（元/吨） 图表12：通用啤酒成本模型测算的成本变动情况 从上市公司角度看，成本压力延续，Q1持续显现。青啤/华润/重啤/珠江/燕京/百威亚太2021年吨成本分别同比+4.9%/+5.3%/-2.3%/+10.9%/+8.1%/+7.8%，除重啤外主要啤酒企业吨成本均同比上涨高个位数，2022Q1成本压力延续，青啤/重啤/珠江/燕京新口径下吨成本分别同比+6.9%/5.2%/10.7%/7.3%，成本压力环比提升，预计2022年成本压力将持续延续。2021年由于吨价上行，除珠江与燕京外，其他啤酒企业毛利率均有小幅上行，其中重庆啤酒得益于显著的高端化进程，新口径下毛利率同比+3.3pct至50.9%，而2022Q1由于成本压力环比加大，除燕京外毛利率整体呈同比下降态势。 注：因会计准则变更，2021年报中青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒将运输费从销售费用中转入成本，下表中老口径指运输费仍计入销售费用，新口径指运输费用计入营业成本，为实现可比性，2020Q4与2021Q4统一为老口径，2022Q1与2021Q1则统一为新口径。 图表13：主要啤酒企业吨成本情况（元/千升，美元/千升） 图表14：主要啤酒企业毛利率情况 成本压力下精简费用，盈利能力持续提升。从销售费用率角度来看，除重啤与珠啤外，2021年整体费用投放较同期微增，我们预计主要系2020年疫情影响部分费用投放，2022Q1在成本压力与疫情影响下，主要啤酒企业销售费用率均出现同比下降趋势，预计全年维度来看，“节流”将会持续；从业绩角度来看，Q4亏损收窄，盈利能力提升正当时。2021Q4单季度青啤/重啤/燕京归母净利率分别同比+9.9/12.2/5.5pct，均实现大幅减亏，其中重庆啤酒实现扭亏为盈，其中2022Q1情况来看，燕京啤酒盈利能力进一步改善，扣非归母净利率亦同比+3.5pct至-0.8%，得益于土地收储收益归母净利率同比+3.9pct实现扭亏。2021全年来看，主要啤酒企业均呈现盈利能力同比上行态势，我们认为随着疫情影响边际减弱，高端化与经营效率提高仍是贯穿啤酒行业的主线，中国啤酒企业的盈利能力有望持续上行。 图表15：主要啤酒企业销售费用率情况 图表16：主要啤酒企业归母净利率情况 图表17：主要啤酒企业归母净利润情况（百万元，百万美元） 1.3、未来展望：疫情与成本变动是核心变量 吨价上行无虞。我们认为2022全年行业延续Q1吨价上涨是大概率事件，截止目前为止，尽管2021 H2 各地不时发生疫情反复，进而对啤酒动销产生影响，但是上市啤酒企业吨价提升显著加速，在产品结构持续优化之外，我们认为各家啤酒企业的提价动作正在报表端加速体现，预计2022年全年吨价呈高个位数上涨，有力冲抵成本上涨压力。 关注疫情反复与成本变化趋势。 1）疫情是影响啤酒企业营收的核心变量。3月以来华南、华东和东北地区先后发生疫情反复，时至5月全国范围内疫情反复仍未显著好转，3、4月份合计啤酒产量占全年产量约17.2%左右，5-6月占比高达22.4%，随着天气转暖啤酒动销即将进入旺季，关注疫情反复边际好转的时间以及后续“回补性”消费带来的收入业绩弹性是当前重点； 2）成本是影响全年业绩的核心变量。疫情带来的销量影响整体难以控制，但各家啤酒企业年内吨价呈高个位数上行是大概率事件，在此基础上，若2022 H2 包材下降幅度超预期，在各啤酒企业“求利润”的经营导向下，预计销售费用率短期不会呈现大幅上行状态，提价与高端化带来的毛利率快速上行将带动业绩超预期，当前主要啤酒企业经营效率仍有提升空间，未来业绩端表现将是啤酒行业的核心看点。 图表18：3-5月规模以上企业啤酒产量情况（万千升） 2、饮料：短期压制，长期则优 2021全年恢复性高增，2022年预计分化加剧。2021年大规模疫情防控封锁渐少，饮料动销节奏正逐渐回归正常，不同于酒精类饮品（白酒、啤酒）消费在疫情封控解除后得益于餐饮消费与聚饮场景的“报复性”增加而增加，饮料消费大多难以回补受疫情封控冲击而损失的销量，2021饮料企业主线为“修复”，东鹏饮料/李子园/承德露露/养元饮品/均瑶健康分别实现营收同比+40.7%/35.1%/35.6%/56.0%/7.2%，而从两年维度来看，仅养元与均瑶未较2019年营收水平实现增长。剔除春节效应，2021Q4+2022Q1情况来看，各家饮料企业均实现同比增长，但涨幅各现，考虑到3月以来各地疫情点状反复，预计全年维度来看饮料企业营收增长将出现分化，一方面取决于各自核心市场是否受疫情冲击以及受影响的时间长短，另一方面则取决于产品，大部分饮料产品不是刚性需求，但消费场景仍有差异，在细分中关注较为刚性的需求，如主打提神抗疲劳功效的东鹏特饮。 图表19：主要饮料企业营收情况（亿元） 行业性成本上涨带动毛利率承压。2021全年来看，养元与东鹏饮料得益于规模效应，整体毛利率仍实现同比正增长，但2021Q4+2022Q1合计来看，除养元饮品外，各家饮料企业均呈现毛利率同比下降的趋势