速冻食品2021年与2022Q1总结：疫情双刃剑，盈利现拐点

疫情及成本压力尚存，出现边际好转趋势。1）速冻及预制食品：2021年板块营收增长稳健，但受原材料成本上涨、限产限电等因素影响，利润端短期承压。22Q1板块营收/扣非归母净利润分别同比9.7%/28.3%，受疫情影响收入增速放缓，但部分企业业绩已出现业绩环比改善趋势；2）烘焙食品：2021年烘焙板块维持高景气，业绩维持高增长。年后疫情反复使得消费端表现较为谨慎，同时大豆等原材料价格上涨致使利润承压，22Q1板块营收/扣非归母净利润分别同比8.8%/-36.0%；3）肉制品：2021年受猪价及肉价下滑及高基数影响。利润端受高基数叠加冻品减值拖累，21Q4起随猪价回升，业绩增速由负转正。 成本压力多有应对空间，多措并举提升盈利能力。收入端：疫情反复对影响终端需求产生影响，各企业收入增速普遍出现放缓；利润端：2021年油脂、大豆蛋白等主要原材料、包材价格及运输费用均呈现同比上涨态势，导致相关企业毛利率承压。1）速冻及预制食品：通过减促销、直接提价的方式进行价格调整，一定程度上缓解了成本压力，毛利率基本恢复至同比持平；2）烘焙食品：22Q1成本压力尚存，企业积极采取应对措施，通过原料国产替代、锁单、技改等方式全方面降低成本，未来成本压力有望得到改善；3）肉制品：受益于猪价环比下滑及春节期间高毛利产品销量提升，肉制品实现吨价大幅提升；费用率：1）速冻及预制食品企业大多以B端为主，整体费用投入稳定性较高。受会计准则调整及成本上行背景下各企业促销力度有所放缓影响，销售费用率普遍有所下降；2）烘焙企业销售费用均有所减少，成本压力下费用投放效率有所提升；3）肉制品企业同样因此降低了销售费用率；净利率：企业通过提价减促的方式积极应对原材料成本上行，部分企业净利率呈现边际改善。 全年展望：看好长期需求复苏，静待边际改善 速冻及预制行业维持高景气，静待B端需求恢复：目前疫情反复对速冻及预制企业B端消费产生冲击，但是居民囤货意愿加强，C端消费增加。 今年下半年预期疫情有望得以控制，餐饮端或将复苏，速冻及预制食品企业有望受益于B/C两端需求增长红利，助力全年业绩增长。此外安井、三全、千味等企业积极发力预制菜、烘焙等产品，有望带来全新业绩增量。 看好烘焙行业长期成长，成本压力下静待修复：展望Q2，随疫情影响逐渐消散，物流逐步恢复，未来多举措齐施有望助力公司业绩改善。长期来看，冷冻烘焙需求维持高增长，立高食品作为冷冻烘焙行业龙头，积极开发新品，渠道壁垒突出，处于扩建产能的上行阶段，未来成长空间广阔。 肉制品企业屠宰利润有望提升，助力业绩加速释放：当前猪价下行，助力肉制品公司扩大屠宰业务规模，预计随疫情放缓，企业经营恢复，肉制品有望迎来量利齐增，贡献业绩弹性。此外，下半年猪价或将上行，前期高价冻肉库存基本消化完毕，减值有望大幅降低，进一步增厚屠宰业务利润，助力企业迎来戴维斯双击。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、疫情加剧风险。 1、业绩综述：疫情及成本压力尚存，出现边际好转趋势 我们复盘了2021年及2022年一季度速冻预制品、冷冻烘焙及肉制品各公司分季度的营收增速、扣非归母净利润增速情况，可以发现：1）速冻及预制食品：2021年板块整体营收/扣非归母净利润同比16.1%/-18.6%，单Q4板块整体营收/扣非净利润同比14.2%/-8.1%，营收增长稳健，但受原材料成本上涨、限产限电等因素影响，利润端短期承压。22Q1板块营收/扣非归母净利润分别同比9.7%/28.3%，受疫情影响收入增速放缓；2）烘焙食品：2021年烘焙板块维持高景气，整体营收/扣非归母净利润同比36.8%/18.6%，Q4受成本上行及渠道费用投入增加等因素影响，营收/扣非归母净利润分别同比23.7%/-18.6%。22Q1营收/扣非归母净利润分别同比8.8%/-36.0%，主要系年后疫情反复使得消费端表现较为谨慎，同时大豆等原材料价格上涨致使利润承压；3）肉制品：2021年双汇营收同比-9.7%；单Q4同比-13.3%，主要系猪价及肉价下滑及高基数影响。利润端受高基数叠加冻品减值拖累，2021全年归母净利润同比-22.2%，21Q4起随猪价回升，公司业绩增速开始由负转正。 图表1：营收增速与归母净利润增速 1.1收入端：疫情影响终端需求，收入增速放缓 速冻及预制食品：2021年基本符合预期，22Q1稳健增长。1）安井：2021年公司实现营收92.7亿元，同比+33.1%，22Q1实现收入23.4亿元，同比+24.2%。若剔除并表影响，公司主业收入21Q4同比基本持平，22Q1同比+8.5%。受疫情反复影响，公司餐饮端需求及物流受到影响，但另一方面刺激C端需求增加，火锅料、菜肴、面点产品销售旺盛；2）三全：2021年公司实现营收69.4亿元，同比+0.35%。公司整体收入增速较缓，主要系：公司替换掉部分亏损渠道及低利润、零利润的产品。22Q1公司实现营收23.4亿元，同比+0.45%3）千味央厨：2021年公司实现营收12.74亿元，同比+34.89%，22Q1实现营收3.48亿元，同比+20.2%。22Q1在疫情影响下终端需求有所放缓；4）味知香：2021年公司营收增长稳健，批发及电商业务贡献有所提升，全年实现营收7.7亿元，同比+22.8%。22Q1疫情影响下收入增速放缓，实现营收1.9亿元，同比+14.2%。 图表2：速冻及预制食品营收（亿元） 图表3：速冻及预制食品单季度营收同比增速对比（%） 烘焙食品：疫情影响终端需求，收入增速放缓。2021年烘焙行业维持高景气，营业收入维持高增长。2022年后疫情反复使得下游烘焙客户复工速度放缓，采购意愿谨慎，从而使得2-3月返单时间有所延长，同时3月起疫情复发，物流运输受到影响。预计行业龙头立高食品2022年1-2月营收同比增长约20%，3月起收入有所下滑。 图表4：烘焙食品企业营收（亿元） 图表5：烘焙食品企业单季度营收同比增速对比（%） 肉制品：营收增速受低猪价拖累。2021年平均生猪价格为20.7元/公斤，同比下降39%，受此影响，主要肉制品企业营收下滑。肉制品龙头双汇食品2021年屠宰业务实现营收390.7亿元，同比-19.1%；肉制品业务实现营收273.5亿元，同比-2.7%，其中，量/价分别同比-1.9%/-0.8%。22Q1公司屠宰业务实现营收68.8亿元，同比-37.1%。受疫情扰动，肉制品业务量价微降，实现营收67.8亿元，同比-4.9%，量/价分别同比-2%/-3%。 图表6：肉制品企业营收（亿元） 图表7：肉制品企业单季度营收同比增速对比（%） 1.2利润端：成本压力有序缓解，压力整体可控 1.2.1毛利率：成本压力多有应对空间，多措并举提升盈利能力 速冻及预制食品：2021年油脂、大豆蛋白等主要原材料、包材价格及运输费用均呈现同比上涨态势，导致相关企业毛利率承压。22Q1鱼糜价格同比涨幅收窄，猪肉、鸡肉价格呈下行趋势，此外面对成本压力，各大速冻企业多系列产品通过减促销、直接提价的方式进行价格调整，整体提价幅度在3-10%不等。据渠道调研了解，部分渠道反馈对于行业性涨价的接受度较高，提价已基本完成，一定程度上缓解了成本压力，带动22Q1各速冻及预制食品企业毛利率基本恢复至同比持平。 1）安井食品：22Q1大豆蛋白、牛肉、面粉等原材料成本维持高位，鱼糜、禽肉价格基本稳定，猪肉降幅明显。我们预计公司前期高成本购入的猪肉库存已基本消化完毕，影响有所减少，估算安井全年综合成本涨幅可控制在小个位数。 2）三全食品：2021年公司毛利率为27.17%，同比-2.7pct，推测主要系高毛利、高费用的直营KA渠道比例有所下降，从而带来毛利率下降。22Q1公司毛利率为31%，同比提升2.4pct，环比提升1p Ct ，主要系1）产品结构优化策略下高附加值产品占比提升；2）提价传导顺利，产品均价提升。 3）千味央厨：2021年公司大部分产品毛利率优化，通过上新品及提前锁价等措施有效对冲了部分原材料成本上涨的压力。2021年公司油炸/烘焙/蒸煮/菜肴等实现收入6.6/2.2/2.6/1.3亿元，分别同比+27%/19%/40%/162%，其中蒸煮类产品毛利率下滑主要系直接人工、制造费用和运输费用增加影响。2022Q1公司毛利率达22.6%，同比+0.4pct，成本情况稳步向好。 4）味知香：2021年公司毛利率25.1%，同比-4.3pct；22Q1毛利率为24.8%，同比-4.3pct；公司毛利率的下降主要系原材料成本上涨及电商业务履约成本高导致的物流费用增加影响 烘焙食品：油脂类原材料占烘焙食品采购金额超过20%，2021年以来涨幅明显，其他原材料如面粉、糖等成本同样有所提升。受原材料价格上涨，新厂区人力储备增加直接人工成本等因素影响，立高食品21年/22Q1毛利率分别为34.9%/33.1%，均同比-3.4pct。 目前，公司已积极采取应对措施，通过优质国产原料代替进口原料、采购锁单管理、精益生产管理和技改来减少损耗、提高投入产出，全方面降低不必要的成本，成本压力有望得到改善。 肉制品：2021年双汇发展受冻品库存减值13亿元影响，拖累生鲜冻品业务利润下滑。 22Q1受益于猪价环比下滑及春节期间高毛利产品销量提升，公司肉制品实现吨利超4500元，同比+25%，创历史新高，带动毛利率增长。 图表8：猪肉及白鲶鱼价格（元/kg） 图表9：大豆市及油脂价格价格（美分/蒲式尔） 图表10：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业毛利率对比（%） 1.2.2费用率：费用投放效率有所提升，股权激励增加管理费用 销售费用率：速冻及预制食品企业大多以B端为主，整体费用投入稳定性较高。受会计准则调整及成本上行背景下各企业促销力度有所放缓影响，销售费用率普遍有所下降； 烘焙企业销售费用均有所减少，成本压力下费用投放效率有所提升；双汇22Q1销售费用率3.1%，同比-0.6p Ct ，主要系销售费用投放效率有所提升。 管理费用率：各家速冻及肉制品企业管理费用率整体变化不大。立高食品管理费用率大幅增加主要系公司加大了对于中高层管理人员的激励力度，超额业绩计提及股份支付费用有所增加。 图表11：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业管理费用率和销售费用率变化 为了剔除会计政策调整影响，观察企业应对成本压力的效果，我们从毛销差角度来看，2022Q1各家企业多措并举，通过调整产品结构、直接提价以及降低促销力度等方式，积极应对原材料成本上行的压力，三全食品、海欣食品、千味央厨等主要速冻企业毛销差均有提升。双汇发展通过发展新品类和新产品放量，淘汰亏损产品，毛销差同比提升3.3pct。 图表12：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业毛销差变化 1.2.3净利率：提价减促助力盈利改善，呈现边际好转趋势 1）速冻及预制食品方面：2021年受大豆蛋白油脂等原材料成本、运费上涨等因素影响，各企业净利率有所下滑。22Q1各企业通过提价减促的方式积极应对原材料成本上行，净利率稳步提升。 安井食品：公司21Q4及22Q1净利率分别为6.0%/9.0%，同比-3.1/-0.3pct。主要系大豆蛋白油脂等原材料成本上涨，同时并表新宏业毛利率相对较低影响。拆分来看，若将子公司所产生的非经常性损益全部计入主体，21Q3-22Q1预计安井主体扣非净利率分别为3%/5%/7%，安井主业盈利水平环比显著改善。 三全食品：21Q4及22Q1净利率约11%，主要系1）旺季开工率提升。2）公司持续进行产品结构优化带来的竞争力提高，剔除低毛利、高费用产品，春节期间高毛利汤圆销售占比增加。 2）烘焙食品：2021年立高食品归母净利率10.1%，若剔除超额业绩及股份支付后约为11.5%，同比小幅下滑1.3pct。22Q1公司归母净利率6.36%，主要系股权激励费用增加及成本上涨影响，若剔除股份支付1947万后，公司净利率约9.5%，同比-3.2pct。 3）肉制品：20