2021&2022Q1乳制品业绩总结：行业高景气，龙头恒强，2022Q1迎开门红

后疫情时代，乳品行业高景气。疫后乳制品需求刚性稳定，2021年我国液态乳品销售额同增4.4%，渗透率为99.6%。消费者健康意识提升，人均奶类消费量提升至14.4公斤（yoy+10.8%），空间仍大。2021年常温/低温乳品销售额分别同比+7.7%/-6.1%，常温奶量价齐升，低温奶渗透率下滑明显。 龙头恒强，产品结构升级为主旋律。 2021顺利收官，2022Q1迎开门红。2021年，伊利/蒙牛/光明/新乳业营收分别增长14.2%/15.9%/15.8%/32.9%。其中，伊利/光明的收入目标完成率为103.4%/108.2%。 伊利/蒙牛/新乳业的归母净利润分别增长22.98%/42.57%/15.23%，光明在成本上涨压力下归母净利同比下滑2.6%。 2022Q1，伊利归母净利率达11.3%，实现新高；光明积极投入品牌建设，业绩端表现优于收入端；新乳业优化产品结构，归母净利增速达48.7%。合并看2021Q4+2022Q1，2022年春节备货较早 ， 乳企调整费用节奏。 2021Q4+2022Q1伊利/光明/新乳业归母净利润同比+10.2%/+11.3%/-13.3%。 原奶价格处高位，全国乳企毛利率显著高于区域乳企。2021全年原奶价格始终高于4.25元/公斤，乳企面临成本压力明显。2022Q1，原奶价格4.22元/公斤，仍处高位但已环比2021Q4下降1.7%，我们预计2022年全年原奶价格上涨压力将趋于缓和。还原会计准则调整因素，龙头乳企毛利率显著高于区域乳企。2021H2，伊利/蒙牛毛利率为35.3%/35.1%；光明/新乳业毛利率为19.3%/23.3%。 龙头乳企品类结构显著优化，龙头战略分化。2021年伊利正式步入千亿阵营，金典有机稳固有机白奶第一品牌；常温酸奶持续创新，高端新品逐步成为安慕希增长的核心驱动。金冠领升级配方，同时赋能澳优协同发展。2021年蒙牛常温业务收入连续5年双位数强劲增长，特仑苏收入增速达32.8%。 每日鲜语收入同增80%。区域乳企利用低温优势，持续差异化创新。光明加强鲜奶新品开发，冷饮提出“一城一物”战略。新乳业在鲜奶领域推动高端化升级，在功能型、控糖等细分赛道取得突破。 提升费用投放效率，2022Q1毛销差环比改善。伊利四季度销售费用率上升主因冬奥会品宣活动增加。2022Q1销售费用率18.1%（yoy+1.2pct）。蒙牛优化费用投放效率，2021H1/H2销售费用率同比-2.56/-0.98pct。光明2022Q1销售费用率13.3%（yoy+0.77pct），通过冠名纪录片节目加速品牌建设。新乳业2022Q1销售费用率14.6%（yoy-0.64pct），与春节错期相关。2022Q1原奶价格趋于平稳，乳企毛销差环比普遍改善。 龙头乳企盈利能力强，2022Q1区域乳企净利率同比提升。2021H1/H2伊利实现归母净利率9.42%/6.25%，蒙牛实现归母净利率6.42%/4.92%，疫情下展现出较强的抗风险能力。2022Q1光明/新乳业的归母净利率分别同比提升0.86/0.42pct。 投资要点：本轮疫情主要影响物流运输，终端需求逆势坚挺。相比全国性乳企，华东区域营收占比更大的区域性乳企将受到更大影响。伊利、蒙牛战略分化，行业竞争格局优化，费用率收缩。叠加2022年成本压力趋缓，龙头将持续升级产品结构提升盈利水平，推荐伊利股份，建议关注蒙牛乳业。 风险提示：宏观环境不及预期、疫情影响反复、物流运输受阻、原奶成本压力、食品安全问题 1.后疫情时代，乳品行业需求高景气 疫情后乳制品需求旺盛，人均奶类消费量持续提升。疫情重塑人们的健康意识，乳制品需求表现出刚性稳定的特点。据凯度消费者指数，2021年我国液态乳品整体销售额同比增长4.4%，渗透率为99.6%。伴随消费意识提升及乳企持续渠道下沉，人均奶类消费量提升至14.4公斤（yoy+10.8%），仍存在较大的提升空间。2021年，我国牛奶产量稳定增长至3683万吨（yoy+7.1%）； 图1：2014-2021年人均奶类消费量及增速 图2：2014-2021年牛奶产量及增速 分品类看，常温液态奶持续增长，低温乳品渗透率下滑。2021年常温乳品销售额同比增长7.7%，高于液态乳品整体水平。其中，单价/购买人群/单次购买量/购买频次分别增长1.4%/3%/1.4%/1.8%，量价齐升。2021年低温乳品单价提升和城镇化带来的购买人群增加对低温乳品分别有2.7%和2.9%的正贡献，但单次购买量和购买频次同比下滑3.5%和6.2%，整体销售额仍下滑6.1%。 图3：2021年常温乳品销售额同增7.7% 图4：2021年低温乳品销售额同比下滑6.1% 2.龙头恒强，产品结构升级为主旋律 2.1.2021顺利收官，2022Q1迎开门红 2021年乳企顺利完成经营目标，龙头业绩稳健。2021年，伊利/蒙牛/光明/新乳业分别实现营收增长14.2%/15.9%/15.8%/32.9%。其中，伊利/光明的收入目标完成率为103.4%/108.2%。2021年 ， 伊利/蒙牛/新乳业的归母净利润分别增长22.98%/42.57%/15.23%，光明在成本上涨压力下归母净利同比下滑2.6%。 图5：2021年乳企收入增速 图6：2021年乳企归母净利增速 2022Q1实现开门红，2021Q4+2022Q1反映春节错期影响及费用投放节奏。伊利2022Q1收入/归母净利增速为13.5%/24.3%，归母净利率达11.3%，实现新高。光明积极投入品牌建设，业绩端表现优于收入端，2022Q1归母净利润同增65.9%，归母净利率2.29%。新乳业优化产品结构，2022Q1收入/归母净利增速为15%/48.7%。合并看2021Q4+2022Q1，2022年春节备货较2021年更早，乳企相应调整费用投放节奏。 2021Q4+2022Q1，伊利/光明归母净利润同比20Q4+21Q1分别增长10.2%/11.3%，其中伊利与冬奥会费用投放有关。新乳业2021Q4+2022Q1归母净利同比下滑13.3%。 表1：乳企单季度收入及归母净利增速 表2：乳企20Q4+21Q1、21Q4+22Q1收入及归母净利润 2.2.原奶价格有所回落，乳企持续推进产品结构升级 2.2.1.原奶价格处高位，全国乳企毛利率显著高于区域乳企 原奶价格仍处高位但上涨压力趋缓。2021全年，原奶价格均高于4.25元/公斤，乳企面临成本压力明显。2022Q1，原奶价格4.22元/公斤，仍处高位但已环比2021Q4下降1.7%，我们预计2022年全年原奶价格上涨压力将趋于缓和。 全国乳企毛利率显著高于区域乳企。受会计准则调整影响，部分乳企将运输成本调整至营业成本计量。我们将会计准则调整因素还原，龙头乳企毛利率显著高于区域乳企，2021H2毛利率普遍低于2021H1。2021H2，伊利/蒙牛的毛利率分别为35.3%/35.1%；光明/新乳业的毛利率分别为19.3%/23.3%。龙头通过提价、产品结构优化、提高费用投放效率等多举措应对奶价上涨压力，光明持续推进产品创新与品牌建设刺激盈利增长，新乳业以产品结构升级及提升内部管理效率，带动全年毛利率稳中有升。 图7：2019年以来原奶价格走势 图8：各乳企半年度毛利率 2.2.2.龙头乳企品类结构显著优化，伊利、蒙牛战略分化 伊利夯实常温液奶领导者地位，奶粉业务取得新突破。2021年伊利正式步入千亿阵营，常温业务结构持续优化，金典有机稳固有机白奶第一品牌。常温酸奶持续创新，推出AMX无蔗糖系列，高端新品逐步成为安慕希增长的核心驱动。奶粉业务方面，金冠领升级配方，同时赋能澳优，在婴配奶粉、羊奶粉方面协同发展。2022Q1液态奶收入增长7.0%，基础白奶、金典收入实现双位数增长，4月起澳优将纳入合并报表。 蒙牛持续推动高端奶升级，新业务表现亮眼。分品类看，2021年蒙牛常温业务收入连续5年双位数强劲增长，特仑苏收入增速达32.8%，发力高端新品特仑苏沙漠有机。 每日鲜语收入增长达80%，数字化供应链建设与产品创新助力蒙牛夯实高端鲜奶第一品牌地位。奶酪业务方面，竞争格局优化，妙可蓝多已稳固龙头低地位，发力常温奶酪棒。 图9：2021年伊利各业务收入占比 图10：2021年蒙牛各业务收入占比 图11：伊利品牌布局 图12：蒙牛新品特仑苏沙漠有机 2.2.3.区域乳企充分利用低温优势，持续差异化创新 光明加强新品开发。2021年光明推出致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、0蔗糖如实饮用型系列产品等新品。冷饮提出“一城一物”产品战略，引入各地优质物产作为原料，打造高品质创新冰品。优倍鲜奶冰淇淋龙井茶风味及以仙居杨梅为原料的“一支杨梅”棒冰等新品，广受好评。 新乳业推动高端化升级，强调“鲜”价值。低温鲜奶领域，新乳业推出“唯品”有机牛乳、“唯品”娟姗牛乳、今日鲜奶铺、A2鲜牛乳等新品。低温酸奶领域，新乳业推新冰激凌酸奶、布丁酸奶、活润代餐（大杯）酸奶、奶啤等多个产品，在功能型、控糖细分等赛道取得突破。公司致力打造矩阵式品牌架构，强化品牌“鲜”价值。 图13：2021年光明各业务收入占比 图14：2021年新乳业各业务收入占比 图15：光明2021年新品致优A2-酪蛋白鲜牛奶 图16：新乳业2021年新品24小时铂金全优乳 2.3.提升费用投放效率，2022Q1毛销差环比改善 乳企促销折扣同比收缩，费用率环比下降。受原奶成本上行与疫情反复影响，乳企促销趋缓，进一步提高销售费用投放效率，行业竞争保持理性。还原会计调整因素后，伊利2021年销售费用率为22.05%（yoy-0.18pct），四季度销售费用率上升主因冬奥会品宣活动增加所致。考虑口径调整后，2022Q1销售费用率18.1%（yoy+1.2pct）。蒙牛减少促销活动投入，优化费用投放效率，2021H1/H2销售费用率分别同比下降2.56/0.98pct。 光明2021H2销售费用率明显低于上半年。2022Q1销售费用率为13.3%（yoy+0.77p Ct ），公司通过冠名赞助《走出荣耀》等纪录片节目，加速品牌建设。新乳业2021Q2后费用投放更加合理。2022Q1销售费用率为14.6%（yoy-0.64pct），与春节错期相关。 表3：乳企销售费用率 2022Q1毛销差环比改善。2021Q4乳企毛销差受春节促销影响有所震荡，2022Q1在原奶价格趋于平稳，双寡头竞争格局逐步优化背景下，乳企毛销差环比普遍改善。2022Q2疫情反弹，费用投放减少，我们预计毛销差将短暂有所提升。 图17：各乳企毛销差 渠道下沉助力行业渗透率提升。伊利截至2022Q1经销商数量提升至15995个，常温乳品市场渗透率同比提升0.7pct，地级市/县级市渗透率分别+0.6pct/+1.2pct。蒙牛截至2021年底覆盖的农村售点数超60万家。光明整合销售模式，关闭部分低毛利渠道，截至2022Q1经销商数量为4121个，较2021年底环比减少83个。 图18：伊利、光明经销商数量（单位：个） 2.4.龙头与区域乳企净利率表现分化 龙头乳企盈利能力强，2022Q1区域乳企净利率同比提升。伊利/蒙牛的归母净利率明显高于区域性乳企。2021H1/H2伊利实现归母净利率9.42%/6.25%，蒙牛实现归母净利率6.42%/4.92%。疫情下龙头展现出较强的抗风险能力，乳制品板块竞争格局优化，龙头将持续升级产品结构提升盈利水平。2022Q1光明/新乳业的归母净利率分别同比提升0.86/0.42pct。 图19：乳制品上市公司归母净利率 3.疫情影响：需求仍呈韧性，物流运输受阻 2022年3月以来疫情主要影响物流运输，乳企发力社区团购等渠道，库存相对良性。需求端，疫后基础白奶营养价值受到重视，提速明显；而低温鲜奶受限于物流与保质期，短期疫情下增速有所放缓。供给端，2020年疫情于春节期间爆发，送礼需求受直接冲击，前期渠道备货充分，去库存成