调味品2021年与2022Q1总结：稳字当头，关注补库需求

收入端：2022Q1增速放缓，各企业间分化明显。1）调味品整体：疫情扰动致使2022Q1营收增速较2021Q4略有放缓，2021Q4受益于提价刺激渠道备货、春节错期、需求恢复及库存良性，收入增长提速；2022Q1由于疫情压制餐饮需求、物流发货受限，增速有所回落；若剔除春节错期扰动，2021Q4-2022Q1合并来看，调味品企业收入表现符合预期；2）分品类看：酱油：受制于高基数及渠道结构，Q1增速慢于调味品整体；食醋：恒顺改革成效体现，行业压力之下收入表现亮眼；榨菜：提价短期扰动销量表现，后续收入有望加速回补；酵母：行业竞争使得2022Q1增速放缓，后续有望缓解；复调：天味改革成效体现2022Q1经营表现领跑调味品板块，日辰短期受餐饮疲弱拖累。 毛利率：短期调味品企业成本压力凸显。2021Q4-2022Q1酱油、榨菜、酵母等品类由于主要原料包材价格快速上行，毛利率压力凸显；1）酱油：我们测算2022Q1酱油企业成本普遍同比双位数增幅，后续成本压力有望逐季改善；2）食醋：恒顺醋业成本端受益于糯米价格下行，成本压力小于其他主要品类，但包材成本上涨拖累整体盈利；3）榨菜：短期成本承压，预计下半年明显改善；4）酵母：2022年采购季糖蜜采购均价同比上行，叠加海运费上涨和人民币汇率升值，2022Q1成本压力凸显，毛利率同比-6.6pct；5）复调：复调企业由于成本构成多样，成本压力在调味品板块中相对较小。 费用率：同比变化平稳，部分企业进入费用收缩周期。剔除运输费用调整对2021Q4销售费用率的扰动，2021Q4-2022Q1调味品企业销售费用率平稳；其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022Q1销售费用率同比改善明显，主要系2021H1三者均逆势加大广宣和推广投入，2022H1进入费用收缩周期，符合我们前期判断。 净利率：短期盈利承压，期待后续业绩弹性。1）2022Q1成本压力拖累盈利，费用率改善贡献业绩弹性：受成本压力、产品结构变动拖累，2021Q4-2022Q1主要调味品企业净利率有所承压，其中千禾味业/涪陵榨菜/天味食品受益于销售费用率改善 ，2022Q1净利率分别同比+3.1/+2.4/+0.6pct；2）期待未来1-2年净利率恢复至常态后的业绩弹性：原料包材价格自2020年起上涨，2021年调味品企业成本压力体现，叠加行业景气下行、渠道库存高企，调味品企业普遍加大费用投放，造成2021年净利率阶段性承压；往后看，成本高位并非常态、市场及广宣费用投入也终将回归正常水平，将各企业2021年净利率与2015-2020年净利率均值水平对比，可以发现千禾味业、恒顺醋业、天味食品等企业净利率存在较大提升空间，期待未来1-2年各企业盈利水平恢复常态后的利润弹性空间。 投资建议：随着疫情管制放开调味品板块有望迎来渠道补库，C端流通渠道布局充分的企业收入弹性；同时随着低价青菜头的使用涪陵榨菜2022Q3成本改善确定性较强，千禾味业/涪陵榨菜/天味食品2021年同期费投高基数，随着2022年进入费用收缩周期，业绩弹性释放充分。重点推荐疫情受益且弹性充足的天味食品、千禾味业、涪陵榨菜、安琪酵母，同时看好餐饮复苏主线下日辰股份的弹性空间。 风险提示：疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。 1、调味品2021年报及2022一季报总结 1.1、收入：2022Q1增速放缓，各企业间分化明显 调味品整体：疫情扰动致使2022Q1增速较2021Q4放缓 调味品企业2021Q4受益于提价刺激渠道备货、春节错期、需求恢复及库存良性，收入增长提速；2022Q1由于疫情压制餐饮需求、物流发货受限，增速有所回落；若剔除春节错期扰动，2021Q4-2022Q1合并来看，调味品企业收入表现符合预期。 图表1：调味品企业单季度营业收入同比增速（单位：%） 酱油：受制于高基数及渠道结构，Q1增速慢于调味品整体 1）整体看，2022Q1酱油企业收入端整体实现稳健增长，但由于高基数压力、下游餐饮占比高于其他调味品品类（海天/中炬餐饮渠道占比50%/25%），受疫情扰动更明显，收入增速普遍慢于其他调味品品类； 2）分月份看，1-2月酱油企业销售普遍迎来开门红，3月疫情扰动餐饮需求和发货，致使收入增速回落； 3）分企业看，疫区发货受限影响，海天/美味鲜/千禾收入同比均接近持平；渠道库存来看，餐饮占比较高的海天渠道库存仍然高于常态水平，美味鲜/千禾渠道以C端为主，疫区渠道库存去化加速，管制放开后有望迎来补库。 图表2：分季度收入：2022Q1酱油企业收入端面临高基数压力 食醋：恒顺改革成效体现，行业压力之下收入表现亮眼 1）2021Q4起营销改革成效逐步体现：恒顺醋业营销改革成效自2021Q4起逐步体现，单季度收入降幅快速收窄；由于恒顺华东区域收入占比较高（2021年占比51%），2022年3月疫情对公司发货影响较大，但受益于前期营销体系市场化改革，如营销总监决策市场化、八大战区分拆为九大战区、大区经理市场化轮换等；产品端梳理SKU，聚焦“醋酒酱”大单品，产品竞争力明显提升，产品呈现出时尚、破圈趋势；2022Q1调味品行业整体压力较大背景下，公司收入仍然实现同比+10.4%； 2）家庭端占比较高+食醋健康属性，渠道库存加速去化：恒顺渠道结构中家庭端占比较高（流通+KA合计占比85%），叠加食醋健康属性突出，疫区渠道库存处于加速去化，管制放开后有望迎来渠道补库。 图表3：2021年恒顺醋业华东区域收入占比51% 榨菜：提价短期扰动销量，看好后续收入回补 1）提价扰动销量，2022Q1收入平稳：涪陵榨菜2021年11月对部分产品提价3%-19%，整体吨价提升10%-15%，提价刺激备货使得2021Q4收入增速亮眼，同比+18.7%；Q1为公司传统销售淡季，前期提价对销量扰动+成本压力之下公司未展开促销，2022Q1销量表现平稳；叠加疫情影响对疫区发货以及2021Q1高基数，2022Q1收入端整体表现平稳，同比-2.9%； 2）看好疫情受益品类后续收入表现：榨菜为疫情受益品类，3月疫情虽对发货有所扰动，但疫区囤货行为将明显加速渠道库存去化，同时公司也在积极通过产品升级提升市场接受度，轻盐榨菜新品已于2022年3月上市，我们看好后续收入回补。 图表4：2022Q1涪陵榨菜收入基数较高 图表5：华南、华东为涪陵榨菜主销区 酵母：行业竞争使得2022Q1增速放缓 2022Q1安琪酵母增速较2021Q4放缓，主要由于1）行业竞争：疫情以及海运费高企，加大国内酵母企业出口难度，部分出口产能转销国内，加大行业竞争；2）前期提价幅度较大：公司2021年对国内酵母产品提价幅度约19%，导致部分客户分流。另一方面，酵母刚需属性凸显，疫情加速家庭小包装放量，疫情受益之下未来收入和毛利端有望提速。 复调：天味改革成效体现，日辰短期受餐饮疲弱拖累 1）天味食品：受益于2021年销售动作标准化推进、优商辅商制度对渠道分级管理、产品研发引入系统化IPD流程，改革成效逐步体现，2022Q1逆势高增；华东地区发货及新品推广有所受限，但并非主销区； 2）日辰股份：公司华东地区餐饮渠道占比较高，疫情对公司短期扰动较大，2022Q1收入增速放缓至7.1%。 图表6：复调企业分区域收入占比 1.2、毛利率：短期调味品企业成本压力凸显 分品类来看，2021Q4-2022Q1酱油、榨菜、酵母等品类由于主要原料包材价格快速上行，压力凸显。 1）酱油：我们测算2022Q1酱油企业成本普遍同比双位数增幅，前期提价无法完全覆盖，2022Q1酱油企业毛利率压力较大，海天/中炬/千禾毛利率分别同比-2.8/-3.2/-8.4pct； 2）食醋：恒顺醋业成本端受益于糯米价格下行，成本压力小于其他主要品类，但包材成本上涨拖累整体盈利，2021Q4/2022Q1毛利率分别同比-6.4/-1.5pct； 3）榨菜：由于前期高价青菜头仍在使用，短期成本压力仍然较大，2022Q1涪陵榨菜毛利率同比-7.7pct，预计低价青菜头将于2022Q3起大量投入使用，届时将迎来成本向下拐点； 4）酵母：安琪酵母2022年采购季糖蜜采购均价同比上行，叠加海运费上涨和人民币汇率升值，2022Q1成本压力凸显，毛利率同比-6.6pct，同时未来随着低毛利率的酵母衍生品收入占比提升，也会对盈利端造成拖累；往后看，预计成本压力有望逐季缓解，根据Wind数据，南宁糖蜜现货价由12月初1490元/吨降至1月底1265元/吨，2月有所回升但幅度有限，对应2022Q1使用的糖蜜成本较高，同时Q2以来海运费压力也有所缓解，因此2022Q1为全年成本压力较大的季度，预计后续毛利率有望改善； 5）复调：复调企业由于成本构成多样，单一原料价格上涨对整体成本影响有限，因此横向对比来看，复调成本压力在调味品板块中相对较小；天味食品2022Q1还原运输费调整影响，预计毛利率同比改善，主要系促销力度逐步收窄，收入回暖规模效应显；日辰股份2022Q1毛利率同比-4.2pct主要系产品结构变动所致，高毛利率餐饮产品受疫情扰动销售受阻，短期拖累毛利率表现。 图表7：调味品企业单季度毛利率同比（单位：pct） 图表8：调味品企业单季度成本同比测算 1.3、费用率：同比变化平稳，部分企业进入费用收缩周期 整体看，剔除运输费用调整对2021Q4销售费用率的扰动，2021Q4-2022Q1调味品企业销售费用率平稳；其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022Q1销售费用率同比改善明显，主要系2021H1三者均逆势加大广宣和推广投入，2022H1进入费用收缩周期，符合我们前期判断。 图表9：调味品企业单季度销售费用率同比（单位：pct） 图表10：各企业2021H1广告推广费情况 1.4、净利率：短期盈利承压，期待后续业绩弹性 成本压力拖累盈利，费用率改善贡献业绩弹性。受成本压力、产品结构变动拖累，2021Q4-2022Q1主要调味品企业净利率有所承压，其中千禾味业/涪陵榨菜/天味食品受益于销售费用率改善，2022Q1净利率分别同比+3.1/+2.4/+0.6pct。 图表11：调味品企业单季度净利率同比（单位：pct） 期待未来1-2年净利率恢复至常态后的业绩弹性。上游原料包材价格自2020年起逐步上涨，2021年调味品企业报表端成本压力体现，叠加行业景气下行、渠道库存高企，调味品企业普遍加大费用投放及广宣投入，造成2021年净利率阶段性承压；往后看，成本高位并非常态、市场及广宣费用投入也终将回归正常水平，将各企业2021年净利率与2015-2020年净利率均值水平对比，可以发现千禾味业、恒顺醋业、天味食品等企业净利率存在较大提升空间，我们期待未来1-2年内随着各企业盈利水平恢复常态后的利润弹性空间。 图表12：调味品企业净利率（单位：%） 1.5、投资建议 随着疫情管制放开调味品板块有望迎来渠道补库，C端流通渠道布局充分的企业收入弹性；同时随着低价青菜头的使用涪陵榨菜2022Q3成本改善确定性较强，千禾味业/涪陵榨菜/天味食品2021年同期费投高基数，随着2022年进入费用收缩周期，业绩弹性释放充分。重点推荐疫情受益且弹性充足的天味食品、千禾味业、涪陵榨菜、安琪酵母，同时看好餐饮复苏主线下日辰股份的弹性空间。 2、风险提示 疫情反复风险。局部疫情反复使得防控政策升级，进而拖累餐饮需求复苏以及各企业供应链效率，对报表收入表现造成影响。 成本超预期上行。若原料包材价格超预期上行，则调味品企业业绩弹性受损，压制股价表现。 成本模型及相关测算具有局限性。在报告中使用的相关测算模型，忽略了部分企业在实际经营中的举措，这或许会导致模型测算与实际情况产生偏差，结论数据仅作为趋势性探讨使用。