休闲食品2021年与2022Q1总结：短期承压，静待修复

小食品：收入稳健，成本承压。1）收入端：“制造型”稳健，“渠道型”分化。“制造型”中洽洽、甘源和盐津因为春节旺季错配影响，21Q4增速表现亮眼，22Q1收平或略有压力，剔除春节错期影响，21Q4+22Q1洽洽、甘源和盐津增速分别为+17.1%/+5.9%/+10.0%；“渠道型”良品铺子 、 三只松鼠和来伊份表现分化 ，21Q4+22Q1同比为+15.4%/-7.1%/+8.7%。2）利润端：成本压力持续，洽洽稳定性较强。洽洽、桃李和甘源通过提前锁价、弹性提价等形式部分化解成本压力。其中洽洽在去年10月提价传导下，Q1毛利率已实现同比正增长，甘源因以棕榈油为主原材料环比价格持续上行及安阳工厂效率受限使得毛利率阶段性承压，盐津铺子在渠道下沉下主要采用产品结构优化转移成本压力。费用层面，拓渠道谋转型的食品企业费用投放延续，洽洽维持稳定。 连锁业态：拓店加速，单店分化。1）收入端：巴比团餐发力，卤味和奶吧受疫情冲击较大。巴比食品单店受疫情影响较小，团餐表现亮眼，2021年营业总收入为13.8亿元，同比+41.1%；2022Q1营业总收入为3.1亿元，同比+22.4%，3月上海疫情反复，公司作为民生物资保障企业，外卖、团餐等订货需求大幅上升，一定程度上对冲部分门店客流影响，整体受疫情扰动较小，经营稳定性较强。休闲卤味中预计绝味22Q1净开门店超600家，周黑鸭公告Q1已开200家，窄门餐眼统计煌上煌Q1新开49家，疫情反复下开店节奏出现分化。单店因一二季度疫情冲击及下沉市场店效约束，预计全年单店压力或会持续。一鸣食品直营门店开店加速，华东地区门店因疫情影响冲击较大。2）利润端：巴比享受低价猪肉红利，卤味和奶吧利润端承压。巴比Q1毛利率为27.3%，同比+4.7pcts，主要因低价猪肉红利持续释放。毛销差为23.0%，同比+12.2pcts，环比+0.7pcts，利润弹性不断释放。休闲卤味成本端因鸭副价格维持高位影响毛利率，加盟商扶持及全渠道布局影响费用率。一鸣食品因原奶价格高位叠加直营门店摊销，利润阶段性承压。 展望：短期关注确定性，中长期看困境反转机遇。1）小食品：基数效应叠加成本趋缓，22Q2弹性可期。①低基数效应：去年Q2因2020年居家消费的高基数影响，洽洽、盐津、甘源、良品铺子和三只松鼠同比均为底部。②成本压力边际改善：目前部分原材料价格已呈现环比改善，洽洽、甘源、桃李等大单品类通过涨价传导及促销减少应对，多sku类休闲食品公司如盐津、良品铺子和松鼠等可通过产品结构调整平衡。③新品/新渠道alpha机遇：洽洽在疫情存在较大不确定性下因经营稳健及毛利率提前改善为稀缺的确定性标的；盐津因提前进行渠道调整及产品结构优化，有望不断释放改革红利；甘源虽成本压力较大，但考虑新品、新渠道和新激励三重共振，有望迎来alpha机遇。2）连锁业态：巴比Q2并表享有确定性，卤味和奶吧关注困境反转机遇。①疫情防御型-巴比：巴比内生需求可测性较高。外延方面，其收购品牌预计在4月并表，进一步提升收入增长弹性。②困境反转型-绝味&周黑鸭：节奏上Q2关注开店是否超预期，Q3关注单店修复和利润弹性，考虑疫情对绝味主业、成本和美食生态圈带来三重冲击，若疫情边际改善下有望迎来困境反转机遇。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。 1．小食品：收入稳健，成本承压 零食：成本压力+疫情冲击，利润端阶段性承压。分季度看，A股零食板块21Q4/22Q1单季度收入同比增速+18.29%/-0.27%，主要因春节错期影响；毛利率21Q4/22Q1为27.45%/31.24%，净利率21Q4/22Q1为4.90%/6.52%，盈利水平环比略有改善。归母净利润增速为+19.91%/-26.38%，22Q1因成本压力及疫情扰动影响，利润阶段性承压。 图表1：零食板块单季度收入及归母净利润增速 图表2：零食板块单季度净利率和毛利率情况 1.1收入端：“制造型”稳健，“渠道型”分化 “制造型”21Q4+22Q1收入增速稳健，“渠道型”收入表现分化。 1）制造型：休闲零食中“制造型”企业洽洽、甘源和盐津因为春节旺季错配影响，21Q4增速表现亮眼，22Q1收平或略有压力，剔除春节错期影响，21Q4+22Q1洽洽、甘源和盐津增速分别为+17.1%/+5.9%/+10.0%，其中甘源增速相对靠后主要因21Q4产能及原材料制约，部分产品处于供不应求状态，22Q1因新品发布会恰逢3月疫情反复，新品及新经销商拓展遇阻且部分物流堵塞影响订单交货，收入端略有承压。烘焙类食品桃李收入端增速相对稳健，21Q3开始因疫情反复对商旅、学校等渠道需求有所影响，叠加21Q4东北限电等对生产端的制约，21Q4同比相对偏低，22Q1中1-2月因低基数效应，维持较高增长，而3月东北及华东地区疫情反复，增速有所回落。 2）渠道型：良品铺子、三只松鼠和来伊份表现相对分化，21Q4+22Q1同比分别为+15.4%/-7.1%/+8.7%。其中全渠道布局较为完备的良品铺子疫情抗击力明显提升，22Q1按渠道划分中加盟门店因疫情影响同比增长2.9%，电商、团购渠道增速分别为20%和80%，整体收入同比+14.3%。三只松鼠2021年线上/线下占比66.3%/33.7%，天猫系/京东系收入同比-22.3%/-11.8%，流量去中心化使得线上增长乏力。2021年10月公司正式发布新分销战略，全力进军线下主流渠道，战略转型中收入阶段性承压。 图表3：制造类食品公司单季度收入增速（%） 图表4：渠道类食品公司单季度收入增速（%） 图表5：小食品公司营业总收入及增速（亿元） 1.2利润端：成本压力持续，洽洽稳定性较强 毛利率：洽洽提价传导下同比率先摆正，桃李环比已有改善，盐津和甘源压力持续。农产品如棕榈油、瓜子仁、包材等价格仍处高位，洽洽、桃李和甘源通过提前锁价、弹性提价等形式部分化解成本压力，21Q4毛利率分别为33.4%/26.4%/36.2%，同比-0.6/-1.5/-2.8pcts。22Q1毛利率分别为30.9%/25.6%/34.8%，同比+0.2/-0.9/-4.4pcts。其中洽洽在去年10月提价传导下，毛利率已实现同比正增长，桃李因21Q4包含社保减免带来人力成本降低、促销力度增加和原材料价格上涨的压力，22Q1前2个因素环比有所减轻且部分区域提价有所传导，毛利率呈现环比改善。甘源因以棕榈油为主原材料环比价格持续上行及安阳工厂前期投入使得毛利率略有承压，后期有望在原材料替代、涨价传导及产能爬坡下环比改善。盐津铺子因sku较多，成本构成较为复杂，且主打产品调性为“好吃不贵”，渠道下沉下主要采用产品结构优化转移成本压力。22Q1毛利率为38.6%，同比-5.4pcts，剔除物流调整，毛利率回落1.2pcts。 费用率：洽洽、桃李销售费用率维持稳定，甘源、盐津和松鼠渠道拓张下费用率同比增加。洽洽、桃李、甘源、盐津22Q1销售费用率分别为9.2%/8.4%/17.2%/20.1%，其中洽洽和桃李销售费用率相对维持稳定，毛销差变动不大。甘源和盐津铺子销售费用率同比-3.3/-1.9p Ct s，毛销差同比-1.1/-3.5pcts，考虑甘源今年新品拓渠道，盐津铺子全渠道转型，预计费用投放或将持续。渠道型企业良品铺子、三只松鼠和来伊份22Q1销售费用率分别为18.3%/22.1%/26.8%，毛销差分别为8%/7.5%/18.3%，同比-2.0/-5.7/-0.5pcts，其中三只松鼠因发力线下渠道拓展，销售费用率同比有所增加。 图表6：小食品公司单季度毛销差对比（%） 图表7：小食品公司单季度净利率对比（%） 图表8：小食品公司毛销差及管理费用率变化（%） 图表9：小食品公司净利率及扣非归母净利润表现（%） 2．连锁业态：拓店加速，单店分化 2.1收入端：巴比团餐发力，卤味和奶吧受疫情冲击较大 巴比食品：单店受疫情影响较小，团餐表现亮眼。2021年营业总收入为13.8亿元，同比+41.1%。截至2021年末公司共有门店3480家，其中直营和特许分别为19和3461家（新增716家，关店344家，净增372家），拓店同比+10.7%；单店收入为32.4万元，同比+23.1%，已接近2018年同期水平，主要系门店升级、外卖业务贡献及新品推出与提价传导。团餐渠道收入2.2亿元，占比15.6%，同比+61.3%。2022Q1营业总收入为3.1亿元，同比+22.4%，其中加盟门店收入为2.3亿元，同比+13.2%，主要源自门店增长。团餐占比持续提升4.9pcts，同比+60.1%。3月上海疫情反复，公司作为民生物资保障企业，外卖、团餐等订货需求大幅上升，一定程度上对冲部分门店客流影响，整体受疫情扰动较小，经营稳定性较强。 休闲卤味：绝味逆势加速底部拓店，周黑鸭动态优化全渠道发力，煌上煌闭店增加疫情冲击明显。1）开店：绝味2021年净增门店1315家至1.37万家，同比+10.6%；周黑鸭净增门店1026家至2781家，其中净增自营89家，特许937家，同比+58.5%，新增覆盖116个城市；煌上煌2021年门店减少346家，其中直营38家，加盟308家，同比-7.5%。根据大众点评统计，绝味22Q1净开门店超600家，周黑鸭公告Q1已开200家，窄门餐眼统计煌上煌Q1新开49家。疫情反复下休闲卤味开店节奏出现分化。 2）单店：绝味2021年单店平均为44万元/家，同比+4.88%，22Q1收入16.9亿元，同比+12%，其中开店贡献+13%，单店受疫情影响有所回落。周黑鸭因高势能门店占比相对较高且受疫情扰动较大，单店仍有一定压力。煌上煌通过门店优化单店平均营收为39.8万元/家，同比基本持平；22Q1收入5.4亿元，同比-10.6%。从全年规划看，周黑鸭/煌上煌规划全年新开1000/1059家，考虑绝味目前开店进展及星火燎原和海纳百川两大工具箱，我们预计全年开店数大概率超1500家。单店因一二季度疫情冲击及下沉市场店效约束，预计全年单店压力或会持续。 一鸣食品：直营门店开店加速，华东地区疫情影响冲击较大。2021年营业总收入23.2亿元，同比+19%，其中新开门店569家至2139家（加盟/直营：1225家/914家），其中467家为直营店，同比+17.6%。单店层面，加盟/直营单店收入为74万元/64万元，同比+2.8%/-25.7%。直营店单店下滑主要源自下半年新拓展区域疫情反复，交通枢纽店和学校店客流下降，门店产品销售情况受到一定影响。分渠道看，非门店渠道包括经销、直销和线上等，收入6.2亿元，同比+33.4%。22Q1奶吧门店数为2107家（加盟/直营：1192家/915家），新开门店73家（其中直营63家），已签约待开业门店69家（其中直营57家），加盟/直营单店收入为16.4万元/18.5万元，同比-0.9%/-18.6%。因公司大本营华东地区受疫情扰动较大，整体单店略有承压。 图表10：A股连锁业态公司单季度收入增速（%） 图表11：周黑鸭营业收入增速（%） 图表12：连锁业态公司营业总收入及增速（亿元） 2.2利润端：巴比享受低价猪肉红利，卤味和奶吧利润端承压 巴比食品：成本红利延续，释放利润弹性。2022Q1公司毛利率为27.3%，同比+4.7pcts，主要因低价猪肉红利持续释放。根据农业部统计，猪肉平均批发价2022Q1同比-52.36%。 费用端，公司销售费用率为4.4%，同比-7.6pcts，主要因去年同期公司加码品牌力建设，在终端物料及互联网平台加大投放力度。2022Q1毛销差为23.0%，同比+12.2pcts，环比+0.7pcts，利润弹性不断释放。 休闲卤味：鸭副价格高位影响毛利率，加盟商扶持影响费用率。绝味21Q4/22Q1毛利率分别为26.3%/30.3%，同比略有回落，主要因鸭副及油价同比上升、加盟商货补提升及供应链占比增加。煌上煌21Q4/22Q1毛利率分别为29