天风证券医药2026年个股深度路演系列：大参林

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 2026年上半年药店板块收入增长约2%，规模净利润增长超10%，单二季度收入增4.1%、净利润增12.38%，呈现复苏态势。
2. 板块此前2024-2025年收入受头部门店净增长为负压制，当前外延（并购、加盟）和内生（同店）均改善，有望进入新一轮成长周期。

二、大参林核心优势

1. 加盟先发优势显著，2026年上半年加盟店占比超45%，为行业最高，未来2-3年加盟节奏有望加速。
2. 自有品牌收入占比达20%-25%，为行业最高，毛利率40%-50%，对净利润提升作用显著。
3. 2026年上半年净增门店968家，位列行业头部，同比其他连锁药店表现突出。

三、盈利与估值预测

1. 预计2026年规模净利润增长超20%，2027-2028年复合增长约15%。
2. 当前估值仅14倍，2027年估值约12倍，具备较高配置价值，有望跑出行业超额收益。

四、行业风险与关注

1. 医保政策放开程度可能影响连锁药店毛利率弹性。
2. 加盟扩张后的管理半径扩大可能影响运营效率。

二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加天风证券医药二零二六年个股深度路演系列大参龄。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。下面有请嘉宾发言，谢谢本次电话会议为闭门会议，未经天风证券许可，不得通过任何途径向会议录音或纪要等向第三方提供或传播。 天风证券对违反上述要求的行为主体保留追究其法律责任的权利。好的，谢谢。各位投资人，大家早上好。呃，我是天风证券的医药行业首席分析师杨松。 那欢迎大家来参加由我们团队举办的这个呃系列啊、精选个股的深度路演啊。那我们对于整体后续的行情呢，呃，持有相对比较乐观的态度啊。所以呢，我们是精选了十七家公司，呃，在这个呃过去的这个一周和未来的两三周里面，持续的给大家去开展深。年度路演的汇报 那今天的话，我们是要求我们团队的李珍。 嗯，来就这个连锁药店的龙头公司大森林的。呃，经营情况跟大家做这个分享和介绍。啊，那接下来我把时间交给你这。哎，好的，那个谢谢杨老师啊。 那各位领导，大家早上好，我是这个天鹏医药李珍。那我今天和各位领导汇报一下我们对于这个 呃，药店板块，尤其是这个大森林的一个。呃，一个重点推荐情况。那其实首先其实在过去的这个二六年的这个中报啊，我们觉得。 呃，我们可以看到啊，就是整个药店板块的一个业绩表现，还是有非常多的这个亮亮点的啊。那其实首先从板块整体的 情况来看，就今年上半年。呃，整体是实现了大概两个点左右的一个收入，然后规模净利润呢是实现了大概 呃，十个点以上的一个增长。那从这个单二季度上来看啊，就是单二季度板块的整体收入呢，是实现了四个点。 呃的一个增长，然后规模净利润的话，实现了一个百分之十二点三八的一个增长。那我们觉得这样的一个单二季度的业绩啊是。能够看到说行业从这个二四年开始的这样的一个。呃，这个出清期之后啊，其实我们觉得这是应该是最好的一个单季度的一个业绩了。 那因为我们看到二四到二五年，其实行业。呃，通过一些这种可能降本增效，再加上一些这种。呃，门店的一个观念啊，其实在利润上是可以做到一定的这个增长的。但其实板块的估值的核心压制因素呢，仍然是来自于收入啊。 因为在过去的两年，其实我们看到头部挤压药店的一个门店的一个净增长呢，都是一个负的嘛。所以说其实在过去几年板块整体收入一直是一个呃比较这个差的一个状态。那今年Q二的话，我们看到 板块已经开始逐步呈现一个这个收入端的一个改善。那这个改善呢，其实我们分成这个外延和内生。 呃，两个部分来看，首先从外延来看，在今年上半年。啊，板块整体几家公司的一个门店扩张的节奏开始逐步的一个恢复啊。我们看到像大森林 像易峰老百姓啊，他们几家在今年上半年的一个门店净增长的数量呢，都达到了几百家。那整体的这个增长呢？ 一方面是来自于说这个呃，在经过过去两年一些中小连锁的一个出清啊，其实很多这种这种小型并购。啊，再逐步的去恢复了。那我们看到各家可能有一定的 可能有个三五百家的一个并购的一个呃，这个这个兑现。然后第二点的话，就是我们看到 啊，有一定的这个加盟数量的一个提升啊，所以说我们觉得 在经过了可能过去接近两年半、接近三年的这样的一个行业初心啊，然后中小连锁。 呃，这个这个该关的也都已经关了，所以说我们觉得 呃，从当前这个时点来看，行业有可能会呃，这个基于这个市占率提升的这样的一个逻辑啊，去进入到新一轮的一个成长周期。啊，这是外延上的一个这个变化。然后第二点的话，就是从内生的一个改善上来看，就是我们看到。在今年上半年，头部的几家药店，它的这个统店呢，其实都是呈现了一个相对来说比较不错的一个个位数的一个增长，而且从节奏上来看啊，就是 大二季度其实环比一季度的这个同店改善呢，仍然是在延续啊。那我们从现在的这个交流情况来看啊，就是。呃，各家其实对于今年的下半年，尤其是这个三季度和四季度这个同店呢，相对来说预期还都比较乐观。所以说我们预计今年 其实整体这个内生的老店同店上还是呃可以有一个这个低个位数的一个增长，尤其是说呃我们看到行业在这个中小连锁逐步出清之后啊，其实 药店本身作为一个刚需的终端嘛，那其实。 呃，非常多的这个客流呢，是会向这个头部的连锁去集中。所以说呢，基于整个内生和外延呢，我们觉得在当前这个时点行业是可以。往新一轮的这个成长周期去更为积极的去看待啊。那为什么说在这个新一轮的上涨周期里面呢？ 我们认为大森林有可能是。呃，跑出行业这个超额收益的一个呃因素呢。那首先呢，第一点也是我们从外延的角度来看，就是 我们看到从一八年到二三年啊，就上一轮的快速困难周期，它更多是基于一个这个。呃，省份的一个扩面，就大家疯狂的去拓展新的省份。 那当时最核心的路径呢，是基于这个呃自建，或者说直接这个收购当地的龙头嘛。啊，那但是呢，下一轮的这个成长周期呢，我们觉得更多是基于现有的成熟成分啊。去做一个渗透率的一个提升。啊，那往这个乡镇啊，或者说往一些这个弱势区域的一个呃一个一个快速布局。 那这样的一个渗透率提升的过程中呢，其实加盟是呃这个这个最好的一个方式啊，因为本身加盟 呃，它是可以直接给你带来一些这种。啊，当期的一个值。当期里是收益和贡献的。而且呢在整个行业出行过程中呢，其实很多中小连锁。 他自己经营的这个这个质量相对比较差，那他其实就会寻求一些这种。头部品牌的一些这个加盟嘛。所以说其实我们看到。呃，在过去的几年，其实大森林是在加盟这条路上是走的最早，也是走的最好的。 那他们是从二四年就已经提出来明确要。呃，通过这种直营式的加盟去快速的提高这个市场的一个渗透率啊，那截止到 今年上半年啊，其实大森林的这个呃这个加盟店的一个比例已经超过了大概百分之四十五了。那在无论是加盟店的这个数量的绝对值，还是说这个比例呢，都是各家药店里面。啊，最高的啊，而且它整体这个加盟的一个节奏呢，在 呃，未来的两到三年，我们认为还是有可能去加速的啊。 呃，那同时呢，我们看到像亿丰老百姓呢，在今年呢，也都陆陆续续的开始把这个加盟的一个比例呢，再往上调。所以说我们觉得 呃，这是第一点啊，就是大森林在加盟上其实有了一定先发优势。第二点的话，就是从内生的角度来讲，就是。呃，这个这个在整体这个消费环境可能相对来说还是比较疲软的一个情况下呢，其实我们看到药店在从之前的这种呃这种高客单的这种传统模式啊，逐步向这种 低客单和高频次的这样的一个模式去去转换。 啊，那也就是说。呃，其实对于药店来讲，它本身是一个刚需的一个用药终端嘛。呃，那太多的这种高价的保健品，或者说这种健康品的S K U呢，可能 呃，并不一定能带来这个非常多的这个客流增量，反而是一些这个低价的一些普药。啊，可能对这个客流的吸引力会更强。 那也就意味着其实里面一个很重要的一个品种呢，就是这个自由品牌。啊，也就是一些这个贴牌的品种。那我觉得这一类品种来讲的话，其实也是大森林相对来说做的会比较啊，这个这个这个比较好。那目前为止的话，应该大森林整体的这个自有品牌的一个。 呃，收入的一个占比啊，其实在门店里面应该已经达到百分之二十到二十五啊。也是各家家电里面可能相对来说最高的啊。而且呢其实对于这种自有品牌来讲啊，其实它的这个毛利率呢都是在百分之四十到五十的这样的一个区间。所以说呢，就是虽然说这些自由品牌可能在这个收入的绝对值上可能贡献没有那么高，但它其实对毛利率的一个提升。 啊，是非常显著的啊。所以说结合以上这个外延和内生两个方面的这个筛选思路啊，就我们觉得。大神里有可 能是会在下一轮的成长周期里面。成为这个药店里，呃，药店里面，不论是业绩还是说整体这个股价表现，可能都是 有一定的这个超额收益的啊。 那从整个银绿色的角度来讲呢，我们觉得。呃，今年啊，大智联应该是可以实现一个百分之二十以上的一个增长，而且呢。呃，随着整体这个加盟节奏的一个提速啊，我们预计。可能在未来两到三年啊，这个大森林的一个呃增速呢，都是可以维持一个相对来说比较高的一个增长。 那目前对应估值呢，只有十四倍。那我们觉得这个位置呢。呃，还是可以值得去重点关注啊，尤其是说到收入端的一个持续兑现。那整体的这个估值的一个上限呢，我觉得是可以呃，可以看得更高的啊。 那接下来的话是呃跟各位领导去展开介绍一下这个具体的一个情况。那首先呢，这是这个板块的一个呃今年中报的一个回顾啊。就我们可以很明显能看到，就是在从这个二四年开始啊，就板块整体的这个收入增长呢，其实是 呃，逐步的受到压制。二五年啊，二五年的整体这个收入增长呢，是只有大概百分之一点七。 那到了今年Q二呢，整体收入增长是恢复到了一个百分之四点一啊。然后呢，这个利润端的话也是回到了一个，尤其这个QR是回到了一个百分之十二的一个增长。那也就是确实在今年上半年板块是呈现了一个比较积极的一个一个态势。然后从这个毛利率的一个角度来看，我们看到今年 呃，整体的这个毛利率也是有比较明显的回升啊，从这个二五年可能相对来说低点啊，就是三百分之三十四点一。 啊，那回到了今年上半年，大概是百分之三十四点八啊，这样的一个改善。那同时呢，其实从净利率的一个角度来讲啊，就是在过去两年。啊，因为行业整体下行的过程中呢，其实。很多这种这种小型门店，他愿意去寻求这个。呃，大品牌的一些这个加盟啊。那我们觉得未来的整体的这个行业集中度会呈现一个快速的一个。呃，一个一个一个提升。 那对于头部药店来讲，我们觉得 呃，他们就是要把握这一轮新的这个渗透率和市占率提升的这一轮的增长周期啊。那接下来的话，我们具具体分析一下，就是我们觉得。在下一轮的这个成长周期里面，为什么是大森林啊能够跑出来？那首先呢我们可以看到，就这是我们大概列了一个，就 这个药店的一个。 整体的这个盈利结构啊，就我们看到其实。对于药店来讲，它无外乎其实就几个这个重要的一个因素嘛。首先第一点就是门店的一个数量啊。然后第二点的话，就是它的客单价和客流量啊。 那也就意味着门店数量，它对应的整体是外延的一个。增长吧，然后客单价和客流量对应的整体的是这个内生。那整体的客单价和客流量呢，我们又可以拆分成这个药品和非药品的一个情况。对吧，那其实这两块其实是对应着整体这个毛利率的一个改善。 那就我们围绕这几个核心的因素去分析一下。那首先呢，从整个 这个外延的这个门店数量上的一个角度来看啊，就我们大概可以看到就是 从这个一七年到二三年啊，就各家门店。呃，是上一轮的这个快速增长周期啊，基本上是都是从大概四千家。左右啊，逐步扩展到了大概一万家，甚至一万五千家的这样的一个规模。 那在上一轮的这个成长呢，更多是基于说这个呃这个这个我的直营和并购啊，去快速的去扩省份。那么截止到2025年和2026年的上半年呢，其实我们看到各家。头部药店其实覆盖的省份数量其实已经够多了啊，包括像大智联营和易峰啊，他们其实覆盖的省份都已经达到了。呃，十五个甚至甚至接近二十个这样的一个省份。 那其实对于整个这样的一个省份的一个渗透率呢，我们觉得省省省份的一个覆盖率呢，我们觉得其实是已经够了啊，因为你再扩再多的话，一方面啊。可能会面临的一些这种各家的一些。这个这个直接的一个竞争。另外一点的话，就是说你的管理半径可能相对来说呃扩的太大的时候，你的整体这个管理效率呢可能会受到一定影响。 所以说呢，我们觉得下一步的行业的一个增长呢，更多是基于现有省份的一个呃渗透率的一个这个提升。那整体的这个渗透率提升的过程中呢，其实加盟是一个最核心的一个路径。那我们其实从各家的一个。这个历史上的一个加盟的一个节奏上，我们可以看到就是右上角这张图呢，是这个大森林在过去从一七年到二五年。 整体的这个加盟的一个节奏啊，就是这个紫色的折线呢，对应的是这个加盟的一个门店数量的一个比例啊。就我们可以很明显能看到，就是在过去的，尤其是从这个一九年开始啊，就大森林的整体这个加盟比例。是提的非常快的那截止到二零二二 这个2025年和2026年的一个上半年啊，就整体这个。加盟数量的一个比例已经达到了百分之四十五以上。 那反观到像我们看到易丰的这个呃这个加盟店的一个比例呢是接近百分之三十，然后老百姓的这个加盟店比例呢是在百分之 呃，三十五左右啊。像一线倘若建之家的话，因为他们两家是没有做加盟嘛。所以说呢，就是从整体的这个对比上来讲，就是大森林在加盟这条路上。不管是绝对数量，还是说从这个门店比例，还是说 从这个起步的一个呃先发节奏上来讲，都是在整个行业里面。 呃，是是最好的，而且呢我们可以看到就是大森林。从整体的这个呃，这个这个这个省份的一个布局上来看，就是它主要的核心地区还是在这个华东吧，就是两广、两广地区为主。那我们其实从整体过去可能五年。它的整体这个省份的一个收入结构上来看，就是两广的这个收入的一个比例呢，是在持续的回落的。 那他的这个华中。和华南呃这两块区域在过去几年其实是呈现了一个比较快的一个这个增长节奏，那包括说他们。现在这个在河南。在这个东北啊，这些区域，这些北方省份其实是呈现了一个快速扩张的一个节奏。 那这些弱势的区域呢，他们主要就是依托于整个这个。呃，直营来这这种模式去去去去做的啊。那我们其实可以看到，在过去几年整体的这个零售板块的一个增速呢，也是 承这个这个相对来说比较承压的，但是公司的整体这个批发版批发这块的一个收入呢。还是呈现了一比较快的一个增长。 那其实我们横向去对比下来看啊，就是。呃，对于药店来讲，就是虽然说它的这个加盟业务啊在报表上。它只体现一个这个呃药品配送的一个毛利嘛，就我们看到报表上的这个这个加盟的一个毛利呢，只有大概十个点到十一个点左右嘛。但其实。 这个 呃，这个这个加盟业务它其实没有什么成本啊，它其实无外乎就是扣掉一些这种。呃，维护成本再扩掉一些这种药品的这个配送成本吧。也就意味着其实加盟业务最后落到手上的这个净利率啊。其实也有大概。 哦，三到四个点。啊，那也就是相对于说其实它和零售业务的这个净利率。啊，最后啊其实是差不太多的。而且呢，它是对于整体的这个公司的报表啊，是可以直接贡献毛利和净利的啊，当期是可以直接贡献的。 而且呢随着整体加盟的一个规模的一个持续扩张呢。那你的整体品牌认知度呢，也会得到进一步的一个提升。啊，进一步可以反补你的直营业务啊，所以说呢，其实。我们觉得在下一轮来讲啊，其实加盟是一个非常核心的一个呃，一个一个重点啊。 那这是从这个外延的一个角度来分析啊，然后另外的话就是我们从整个这个内生的一个角度来分析啊。因为其实我们看到在过去两年呢，各家头部药店都在探索一些这个转型啊，尤其是说这个S K U上的一些这种。呃，增量的转型啊，就我们看到像一心堂做了一些这种。门店的调改啊，然后像这个易峰呢也做了一些这种啊，这个门店的一些转型啊，新增了一些这种健康消费品啊。 或者又加了一些这种健康服务啊。其实我们看到。呃，这些调改的一个。呃，成果呢其实呢 呃，可能可能。 嗯。成果短期啊是有一定的这个改善，但其实拉长时间维度来看，其实。对于药店的这个增量呢，我们觉得。嗯。还是没有那么乐观，就首先第一点就是来讲。 就是。呃，药店本身它作为一个线下的这个实体渠道啊，它其实主要的这个客流群体呢，还是以这个四十岁以上的这些这个中老年人为主啊。那这些中老年人他可能更多是以这个药品的刚需。呃，这个这个为主要的一些这个购买目的啊。 那另外一点的话，就是因为国内的整体这个消费品的一个线上的电商渠道其实是比较成熟的。然后整体这个价格体系呢，相对来说。呃，也比较内卷嘛。那其实线下药店 呃，他去做这种健康消费品啊，其实在这个价格上。 啊，其实是没办法去和线上去竞争的嘛。所以说其实对于我们觉得对于一些这种高价的监控消费品，可能在药店上的一些这种。增量可能不会太高啊，然后其实呢，我们其实从整个这个行业的一个同店的一个变化，其实能看到啊，如果拆分成客流和客单，那我们看到这张图。呃，这张图的这个左下角呢是这个客流量啊，然后右这个这个右下角呢是客单价变化。 就我们可以很明显能看到啊，在今年二六年的上半年。卓越的行业的一个客流量的一个。呃，同比呢还是实现了一个正增长的。但是呢整体这个客单呢在今年上半年逐月还是一定的这个同比的下滑啊。 那就意味着其实现在对于药店来讲就是。ah 大家还是把它当做一个这种呃刚需性的这个用药的一个终端。那因为有刚需性，那就保障了你的整个客流量，还是可以实现一个比较稳步的一个提升的。但是呢，因为整体这个消费疲软的情况下呢，你的客单价。 相对来说还是呈现一个承压的，也就意味着药店呢，我们觉得。后续呢要从一个高客单低频次的一个传统模式去向这种低客单和高周转。高周转的这样的一个模式去切换。啊，那就意味着在这样的一个这个 这个模式的一个切换过程中呢，那我们觉得其实很多这种。 我把这种 这种低价的这种贴牌品和自有品牌。其实是有非常大的一个。呃，这个这个市场上的一些这个增量空间的，那比比较典型的像一些比如说 感冒灵对吧？那其实。 呃，这个大家可能更多都会呃认这个三九的这个感冒灵。那其实国内的整体的感冒灵的一个生产批物呢，有一百多家嘛。啊，那其实 药店是完全可以。通过。呃，一些这种代工的合作去生产一些这种。 呃，可能低客单价的一种感冒灵。但但是同时对药店来讲，它的整体的这个毛利率反而会偏高嘛。就整体来讲的话，就我们觉得。在整体这个消费疲软的环境下呢，自有品牌可能会成为一个呃一个一个增量的东西啊。 那其实从整体的这个毛利率的改善空间上和整个这个 自由品牌的一个弹性来讲，就是我们觉得。目前来讲，大森林的一个贴牌品应该是占比最高的，它应该是大概有百分之二十到百啊，百分之二十五的这样的一个比例。那也就是未来随着整体这个贴牌品的一个持续提升，那我们觉得。大森林的这个毛利率的一个弹性空间上。 呃，可能是行业里面应该是这个弹性最大的啊。对吧，也就是基于以上两点的话，就是一方面是来自于内生，一方面来自于外延啊，就我们觉得。在新一轮上升周期里面啊，大森林可能是成为这个不管是基本面还是说整个整个这个这个股价，我们觉得都是有可能跑赢这个呃这个这个行业的一个超额的啊。哎，就是最后呢，从整个这个银绿色角度来讲，就是我们预计。 呃，随着整体行业的同店和这个加盟的一个逐步恢复啊，那未来三年其实要的。大森林的一个收入端啊，我们预计还是可以维持一个个位数啊，尤其是说如果二七二八年。它的加盟和并购啊，尤其是这个并购端。能够 呃，出现一些大型的并购啊，那我们觉得整体这个收入端还是可以。 呃，往更乐观的一点就可以往高个位数甚至双位数的这个预期去看的啊。然后另外就是从这个利润上来讲，就是因为呃行业的整体的这个这个降租啊和降本增效啊，其实都在持续的提升。然后另外一点的话，就随着一些自由品牌和一些新增量品种的一些。带动啊，就整体毛利率上也会有改善。 那整体的这个 规模净利润的一个增长呢，我们预计。还是会维持一个比较高的一个表现，在二六年呢，我们预计是实现一个百分之二十以上。啊的这样的一个增长，那二七二八年呢，我们预计也是可以实现一个百分之十五的左右的这样的一个复合增长。那其实今年对应到这个估值呢，现在就只有大概十四倍。明年的话大概只有十二倍。 那我们觉得 在当前这个时点呢。呃，这个药店板块，尤其是这个大森林，是值得大家去去重视的啊。呃，那以上呢就是我们今天对这个大森林的一个一个整体的一个汇报啊。那各位领导如果有感兴趣的问题啊，这个我们可以私下再做进一步的一个交流啊。 谢谢各位领导。感谢大家参加本次会议。会议到此结束，祝大家生活愉快，谢谢。