天风证券医药2026年科伦博泰生物深度路演纪要

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 天风证券医药团队认为科伦博泰核心逻辑有三点：SKB264国内商业化快速增长，2025年有望实现翻倍式收入增长，2026年纳入两项二线医保后收入增速仍快；海外商业化2027年启动，默沙东推进17项全球三期临床，子宫内膜癌有望近期申报上市；除SKB264外，合作引进的PD-1/VEGF、与默沙东合作的多款ADC等品种具备长期成长性。
2. 科伦博泰在肺癌领域，SKB264在高表达人群优势明显，临床数据质量较高；肺鳞癌数据值得期待，默沙东推进海外三期临床。 二、投资线索
3. SKB264国内2025年有望翻倍增长，2026年两项二线适应症纳入医保后增速加快；海外2027年启动商业化，里程碑及销售分成推动扭亏为盈。
4. SKB264除肺癌外，默沙东推进17项全球三期临床，覆盖子宫内膜癌、胃癌、乳腺癌等女性肿瘤及消化、泌尿等领域，2026年子宫内膜癌数据率先读出，后续多适应症数据将陆续披露。
5. 科伦博泰其他管线包括合作的PD-1/VEGF、与默沙东合作的多款ADC、EGFR/C-MET双抗等，提供5-10年长期成长动力。 三、风险与关注
6. 临床数据读出结果不及预期，影响商业化进程。
7. 医保谈判政策调整影响产品收入增速。
8. 海外商业化进度或受合作方默沙东推进节奏影响。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加天风证券医药二零二六年个股深度路演系列科伦博泰生物。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。本次电话会议为闭门会议，未经天风证券许可，不得通过任何途径向会议录音或纪要等向第三方提供或传播。 天风证券对违反上述要求的行为主体保留追究其法律责任的权利。好的，新闻注意各位呃投资者大家啊，早上好，我是天风证券的医药行业首席分析师杨松，欢迎大家来参加由我们团队组织的这个系列深度个股的路演。呃，那我们对于整体的医药行情持有相对比较乐观的态度啊，所以从呃九月份八月底以来吧，就是我们团队持续的开展这个呃相关个股的深度研究啊的这个专题的路演啊。那在前期的话我们 呃，是包括亚美康德啊、百济神州啊、新能源大森林。 那今天的话，我们是请我们团队的这个呃曹文清啊来给大家就科伦博泰的相关情况。啊，做一些这个介绍和这个分享。那博泰呢，一直是我们团队在。专项，尤其是在divest这块逻辑下的话。 呃，非常看好的一个呃标的啊。那大家也看到公司披露的半年报，从经营的数据和节奏上来讲，展现出来非常良好的这个状态啊。那接下来我把时间 呃，更多的交给我们的同事，这个唐文清文清。嗯，吴经理那边可以开始了。 嗯，会议助理，嗯，确认一下文件是掉线了吗？还是说静音了？啊，涂老师，您这边可以点击上麦。A play 欢迎秘书，请问可以听到我的声音吗？ 我这边刚才听不到主会场的声音。啊，现在可以听到，您可以开始共享屏幕了。好的。呃，各位投资者，大家早上好，我是医药团队的文青。 那今天主要给大家分享一下关于 呃，可能博泰的我们的一些观点。稍等。拼一下。对。 那我们认为克呃，我们认为克隆博泰现。嗯，到这个阶段，它的逻辑主要有。三点，那第一点就是S K B二六四在国内的一个呃商业化的兑现。那在2025年，其实我们呃看通过这个上半年的财报已经看到S KB264，或者说 呃，博泰的整个产品矩阵在今年是非常有希望。 实现一个翻倍式的收入增长。那并且由于明年S K B二六四，也就是我们比较。熟悉的set TMT呃，会迎来两项新增的二线的适应症纳入医保。我们认为明年博泰的商业呃，国内的收入的增速也 仍然会非常的快。 那第二个逻辑，我们认为这个是一个。呃，基础的国内。靠产品销售收入即将带来这个。ああ。 内生盈利的这样一个情况。那第二个就是。嗯，海外的商业化开启兑现。那我们知道，其实默沙东。 呃，围绕着CFTMT已经开启了十七项全球。多中心的三期临床 并且也已经有第一项子宫内膜癌状线有望于。呃，这个 近期去申报上市啊。那其实也意味着嗯S K B二六四在二零二七年将会在 嗯，全球启动这个商业化。 那其实后续的话，二六四也会陆陆续续的有更多的。全球多中心的三期临床状线。啊，然后具备这个潜在的申报。那这是第二个逻辑，S K P R六四，我们认为即将 开启这个全球商业化兑现的一个阶段。 那随着两块，无论是国内商业化的这个高歌猛进，还是全球的。逐步开始商业化兑现。它会带来这个阶段性的里程碑以及销售分成。我们认为都将共同推动。 哥伦博泰实现扭亏为盈，并且持续的。释放利润。啊。以上是前两个逻辑，我们认为是主逻辑。 那第三个逻辑就是。呃，博泰除了二六四以外，其实也有。多个品种。嗯，包括这个呃合作引进的P D one V E G F，也包括和默沙东合作的多个A D C。 我们认为这些品种后续也。哦，具备持续兑现的能力，使得博泰。呃，不仅有第一个大单品，也会有长期的一个成长性。那接下来的话呢呢，就是具体的介绍，因为 呃，目前 呃，S K B二六四，或者说几个头部的公司。大家的进度哈，核心还是在肺癌做的比较快。所以第一大块我们是结合着这个。呃，肺癌领域的竞争做一个介绍。 那第二大块的话，我们是 哦，会去介绍S K二六四在肺癌以外适应症的。一些拓展，那第三块是。对，呃，整个公司除了S K B R六四以外，还有哪些？呃，优质的资产可以去关注啊。 所以今天的汇报，接下来的汇报主要分成三大块。那第一块刚才我们讲到是要去看。呃，克隆博泰在肺癌这个。大神助理。 所处的这个就。竞争升位啊，所以我们也结合着。哦，我们这个肺小细胞肺癌的这个报告来讲。那首先对这个肺小细胞肺癌整个从全球的 呃，视野去看。 呃，那第一点就是未来一到三年，其实进入到了。下一代IO呃，以及ADC陆续要出MRT，就是这种。国际多中心的三期临床的数据的阶段了。也就意味着逐渐进入到了临床后期的这个兑现阶段。 那其实今年也已经开出来了一些数据哈。那当我们结合着这个记录表格去讲。那我们认为整个格局呃，大面上来讲，站在此刻相较年初，我们看到了哪些变化啊？我们认为就是随着这个。 一些这个，尤其是一些海外M C。呃，主导开发的资源的分子。呃，在某一些三期临床的失败啊，其实是给后续的玩家。留了更多的实验窗口，所以我们认为整体。 目前的格局是利好下一代I O加A D C的啊。当然，这是从外部环境来讲。那下一代呃 IO 加 ADC 也需要读出这个优异的临床数据去证明自己。呃，相较之前的产品有比较明确的临床优势啊。 那我们呃，在这个 当时在行业报告里啊，也是把克隆博泰作为我们的首选推荐。可。那这张表格每次讲的时候，我们。嗯，都觉得非常是一张非常值得持续跟踪的表格。 因为这张表格就是把现在。呃，全球的野生型的肺小细胞肺癌一线的啊，三级临床。给大家做了一个汇总。啊。 那首先呢，我们其实可以从 参与玩家和参与分子角度来看。那从参与玩家和参与分子呢，我们会发现。哦，分成两条线。那一条线呢，就是 呃，I O这条线就是一些单抗啊、双抗，包括一些双抗的升级。 那另外一条线呢，就是和I O连用的A D C。嗯，那我们先讲A D C这条线。那A D C这条线呢，又进一步的分为top two啊以及其他。因为top two的话，首先呃，玩家相对多，并且大家进入呃，全球多中心三期临床的时间也比较早，那也就意味着大家在竞争的 速度上也具备优势。 那这里包括第三个和阿斯利康合作的 Dato 啊，然后也包括吉利德的 Tridavi 然后也包括莫沙东和呃科伦博泰合作的 Sakti MT。那 ABC 这边呢，除了三个 CHOP two 啊，呃，辉瑞的从 C 祭收购获得的整合素六的分子，其实也在三期临床阶段了。啊，并且我们这里强调就是它还不是说这种后路线的。小适应症哈，是野生型，这个本身呃体量大，然后并且是一线的生长。 然后双抗这条线，双抗，呃，不是双抗这条线啊，就 IO 这条线啊，IO 这条线其实分子相对来说是丰富的。啊，那如果我们从靶点上讲，第一个就是 TIGID，那 TIGID 既包括吉利德的这个单抗， 也包括 AZ 的这个双抗，啊，然后还有 CTLA four 的双抗，啊，然后还有就是系列。列的PDYVEGF的双抗了，其实也可以看到呃笼统来讲就分成了两大派，一是PDYVEGF啊，因为这一类的分子相对多，然后第二块就是非PDYVEGF起拍的IO加强的呃分子。 嗯，好的，那这个是我们已经看到的在三级临床的这些分子，那他们截止到现在进展是怎么样呢？其实今年的话，我们认为还是有比较明确的一些呃结论的。那首先 就是 tidget 啊，这个单抗的实验已经终止了，那也就意味着 tidget 单抗是正式退出了这个竞争格局。啊，然后还有就是 az 的这个 pd y c d y four 其实先是看到 az 宣布我们停止入组了，然后后来 az 也宣布这个数据啊估计在 p f s o s 刷重点都没有办法达到优效哈，所以这个实啊这个实验也退出了这个竞争。 呃，然后所以在商创这边我们可以看到呃还在持续出数据，并且整体数据呃看起来还还可以的，就是P two I V E D F这条线。啊，那A D C这边呢，卓达维其实是退出了啊，在哪呢？啊，然后还有就是呃A Z和第三共的Dato 其实新增了一个Bio Mark。 那新增Bio Mark一方面好处是呃可以在这。这个自己呃优势人群里取得更好的疗效。那劣势的话呢，就是他没有办法再覆盖全群。呃，然后这个呃我刚才讲到的这个A B C，还有的在三期临床的就是这个IT T，呃，那个整个速六。 那整个速六的话呢，目前一线的适应症还在做。那但是今年本身它也有一个和化疗头对头的后线，那后线其实也是三七十八了。嗯，所以整体而言，我们认为啊。从这个刚才讲这些分子的进度上啊，就可以看到 ADC这边其实是 TRAP TWO 经历住，目前来看啊，还是经历住了这个呃三期临床的考验啊。 然后呃双抗这边呢，PD-1VGF 还在持续的出数据的一个阶段，那前面的分子其实呃整体而言兑现度是比较低的，所以结合目前这个情况，我们认为整体是利好呃下一代 IO加ADC的迭代升级的。也给了大家。呃，即你之后要面对的S O C的疗效。呃，没有提升。 那另外呢，你的时间窗口也更大了啊。核心来讲就是这两点优势啊。那我可以看到博泰其实。呃，也引进了一个这个P I V G F在国内在。 啊，左和二六四四分之根号一右。那么。双方那边呢，本身呃也有买从李欣买的这个P D I V E CF，那在今年整体的开发进度。啊，也是加速的啊。 我们认为呃，二六四在海外会随着默沙东的进一步的开发。它的生命周期会更长啊，那国内的话。嗯，这个克伦博泰，呃，或者换句话讲，在国内大家整体实验做的都是。更快的啊，那也可以给。 呃，磨砂灯包括给。国泰未来在国内开发提供更多的数据。啊。嗯，那这个是博泰在下一代。 I O G R E D C的一个呃情况，我们认为目前。呃，两边公司呢都是具备 双升级的分子的，然后呃从进度上来讲呢，其实也看到默沙东和博泰都启动了这种二期的临床。我们也非常期待第一个三期的启动啊。那刚才这其实这一块呢，就是刚才讲到的两大块主导内容。 呃，那第三块儿就是。哦，博泰。除了呃，或者说264，除了肺癌，其他的适应症值不值得期待？因为莫沙东毕竟一口气已经开了十七项。 哦，三期临床了。那这里面呢，在肺癌主要是五项，也就意味着肺肺外还有。哦，十二项注册性的三期临床，我们怎么去？评估他们的这个销售潜力啊。 那我们可以看到就是。首先，默沙东在最新的材料里已经提到了，其实。呃，肺癌占它销售占比只有百分之二十啊。那 呃，那我们去猛猛研究这个肺癌，尤其是一线的格局哈，它仍然是一个正确的事情。 其实我们可以看到。默沙东其实是单独highlight了胰腺的肺癌啊。那这一个性症其实就。占他的销售占比是有中。 呃，双位数的啊，也就大概在 呃，我们就可以给百分之十五啊，这个位置那它仍然是。单一第一大深圳啊。 但整体而言，由于其他的。呃，适应症哈，陆陆续续的都货币上市，那并且其实也有前线的拓展。 啊，或者说甚至有辅助的拓展啊，那肺癌的占比。呃，确实是相较。呃，五六年前是有了一定的下降的。坚持其他的适应症，持续的放量推动的。 那这里面呢，K幺在哪一些适应症卖的比较大啊？那第一大的就是女性肿瘤，那女性肿瘤呢，占比是百分之三十。那第二大就是肺和泌尿，分别占比是百分之二十。然后是胃啊。 占比呃，或者说消化道占比百分之十五，然后是头颈癌，呃，头颈鳞癌占比百分之十，然后是 啊，我们熟悉的。PDY最擅长的黑色素瘤以及其他瘤种占比百分之十啊，大概是这么切分的。那呃，女性中，那我们如果看博泰啊，或者说默沙东就二六四。启动的注册临床，其实核心就 布局了女性肿瘤和肺癌，然后以及泌尿，以及刚才讲到的。 呃，消化道啊，其实就是围绕着。他这个销售体量比较大的。呃，慎重去布局的啊。哦，那他在。 呃，女性肿瘤，女性肿瘤呢，其实这个组合相对来说比较大啊，我们通常是分成两大块儿。呃，也就是也就是传统讲的妇科三大肿瘤以及乳腺癌啊。呃，妇科三大包括子宫内膜、宫颈、卵巢啊。那这里面的话呢，三个事情中的一线其实全启动了啊，然后后线也全部去了。 那 整体的布局还是比较给力的。呃，那乳腺，那乳腺的话呢？呃，针对T N B C这个细分的亚型哈，布局非常的全，从这个 早期的辅助到一后，晚期的一线全部布局了啊。H R洋河图音呢，这一块也是布局了一线的这个实名制啊。 fair的话就不用说了，从这个辅助。呃，到野生型到E G F R milton的突变其实都有布局啊。然后胃和这个。呃，泌尿目前是就后线有这个呃三期的布局。 嗯。那呃，然后这是第一点布局，相对来说是比较全面的。那如果说一定要highlight。呃，在女性肿瘤和肺相对布局是更为 更为这个全面的啊。 呃，然后第二块。呃，我们认为比较好的一点就是这些适应症呢，陆陆续续的都。到了这个三级临床要披露数据的时间了啊，那其实默沙东其实 也给大家框了一下，那基本上。呃，在二八年及以前，那会有七项关于呃，S K B二六四等。 呃，三级临床的读书读，呃，读书。那从二九年起，那后面启动的这些。呃，三期临床陆陆续续的也都要出数据了。那并且他读出呃数据的适应症是在持续的。 拓展了啊，那首先 在今年二六年，其实是子宫内膜癌率先宣布撞线了啊。那其实是一个后线的适应症。那明年的话呢，我们可以看到呃EGF ITKI耐药后的这个适应症，然后包括胃癌的后线，然后还有这个乳腺癌的二线啊。其实这一块相对而言呃就适应症有了一些拓展了啊，然后到二八年，其实包括像肺癌的一线的大三期啊，也会有数据读出了。 所以从呃线数上进一步前移，也会呃带来它的。这个叫什么人数？呃，治疗人数的一个增多。嗯，好的，那最后一块内容呢，就是我们刚刚提到，其实呃，博泰从推荐逻辑上来讲很清晰，分成了三大主线。 那第一个保保基础就是SKP264在国内的销售，嗯，然后并且由于它的适应症是在持续的拓展的，嗯，那我们认为呃，销售分量也会持续的处在一个高增长。那第二个就是 S K B二六四在海外的这个商业化元年的启动。我们认为是会在2027年啊。那第三块就是。 呃，克伦伯泰除了这个非常优秀的第一个大单品SKP264哈。其实他还有很多目前在临床，或者说 呃，刚刚进入临床以及临床前储备的分子。那这里面呢，也有和这个呃默沙东共同合作的啊。然后包括这个。 next four啊。然后也包括大家比较期待的E G F R啊C M A T啊这个双抗啊。然后呃，整体而言呢，我们也非常期待在明后年陆续的克伦伯泰就。后续的分子披露更多的临床数据以及默沙东那边。 启动更多的临床探索。那我们认为呃后续的分子其实给博泰提供的是。是比较长。期的可能是一个未来。 呃，五到十年的一个成长动力。那博泰近期三到五年的一个成长曲线，我们认为是。哦，非常非常清晰的那从。呃，确定性以及兑现度的角度来讲，我们仍然。 呃，在此刻把博泰放在。呃，首选推选啊，首选的推荐顺位。那当然它这有个前提，就是如果说我们考虑整体。呃，参与实体楼的这些公司哈。 那如果放到整个A H股，我们从确定性的角度首选推荐两家公司。啊，一个是克伦伯泰，啊，还有一个就是。百济神州啊 那以上就是今天的汇报，感谢各位投资者的。呃，参会那祝大家生活愉快，投资顺利。 好，谢谢各位，谢文清的这个讲解，也感谢大家的这个啊参与。后续如果说对创新药啊相关的话题有更多感兴趣的，欢迎联系您配合的销售或直接我们取得联系，我们再做进一步的沟通。谢谢大家时间啊，祝大家投资顺利，生活愉快，再见。感谢大家参加本次会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。