国金固收债市早知道第120期
发布时间：2026-08-28 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 债市9月易回调的传统逻辑：三季度政策拐点概率高、交易盘仓位高止盈需求大、季末资金价格波动。 2. 本次9月调整与往年差异：短期政策大幅加码概率低、交易过热情绪5月已现并提前定价、央行对短端资金把控强季末资金扰动小。 3. 本次债市回调主因：交易过热叠加9月供给放量，对超长债影响较往年更明显；预计调整幅度弱于往年，除非出现超预期海外利空。 4. 债市后续关注：大宗商品价格波动对通胀的影响、9月供给扰动的幅度；若情绪指标从70%回落至50%以下，回调压力释放。 二、投资线索 1. 下一期调研安排：9月7日-9日调研辽宁大连，覆盖港口（辽宁港、大连港等）、城投（大连国运等）、汽车（中升集团）、石化（恒力石化）主体，调研目的为了解业务经营、债务管理、化债进展、行业周期影响。 2. 前期已调研：山东烟台发电主体、广州珠海及江苏连云港城投主体，四季度拟安排四川、山东、浙江等地调研，含山东临沂、济宁等。三、风险与关注 1. 海外利空超预期可能引发债市更大调整。2. 大宗商品价格二次上涨或扰动通胀判断，进而影响债市。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国金固收债市早知道第一百二十期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点。专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议，未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式向 会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等，涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。 感谢您的理解和支持，谢谢。好，各位投资者朋友，大家早上好，我是国金证券的尹瑞哲，欢迎大家继续收听我们债市早知道的系列会议。那么接下来呢，我花一点时间跟大家介绍一下。本周市场的一些新的动向。 呃，从最近几个交易日的市场的走势来看的话呢。它出现了一段比较明显的回调的这个过程。呃，我们知道啊，从历史的这个经验规律的角度来说啊，的确在九月份这个前后呢。市场下跌的概率啊，会出现一个比较明显的上升啊，就是从过去几年的这个经验来看。 呃，最后九月份债券市场收涨的这个情况。的确是比较少见的。那么为什么会有一个这么强的这个季节性规律啊？呃，我想首先呢，我们得把它背后。 可能的这个潜在逻辑去做一个大致的拆解。然后我们再看看。今年的这个现实的情况和过去历史上的这些。啊，经验规律相比它到底是一样，还是说有什么区别？ 呃，之所以债券市场在九月份 特别容易出现调整的。我觉得和 三方面的这个因素啊，有关系。第一个呢，就是从以前的这个经验规律来看啊，九月份是比较容易形成这个政策的一些拐点和政策的这个变化的。因为到了三季度这个时间窗口呢，呃，整个当年的经济增速啊，到底能不能顺利的完成全年的目标，一般来说会有一个倾向性的这个答案。 那么从过去几年这个政策靠后发力的这个情况来看的话呢，往往到了三季度这个时间窗口，它会形成一个阶段性的政策的加。加速器啊，就是一看这个基本面可能要划出这个目标的区间了啊。所以在这个地方呢，容易形成一些阶段性的供给的冲击和政策的这个扰动。那么这是导致调整的第一个原因啊。 那么第二个原因呢，就是我们从这个市场微观交易结构的这个角度来看，比如我们测算的这个市场总体的情绪的指标啊，从二一年到二四年，每一年的年内的高点好像都是在八月或者九月份出现的。那么这是由于 随着这个债券供给的发行 那么交易盘它的仓位不断的上升，九七的水平呢也相应的会不断的上升。所以累计到三季度这个时间窗口的时候呢。呃，一般啊，大家这个酒局水平都比较高了。 那么容易对于市场的这个利空变得越来越敏感。你有能力好，那真的。就是那个动画。或者说他的这个止盈的诉求啊。 在这段时间里面。往往也会形成一个年内的峰值。那么第三个呢，就和 这个季末啊，容易出现这个资金价格的。波动啊有关。 就是我想。如果从逻辑角度去理解这个债券呢？九月份的这种。魔咒呢？ 可能主要和刚刚所谈到的三个事情有关啊，一个呢就是 担心在这个时间窗口出现一些。政策的这个。冲击。第二个呢是。 呃，往往在这个时间窗口里面。呃，市场的这个交易情绪是比较过热的，那么止盈的诉求会比较强。第三个就是。资金价格在这个季度末的时候会容易发生一些波折。 那么我们再把这些逻辑就是对应到当下的这个现实的这个情况来看啊，就是首先呢，从这个政策角度来看啊，我觉得短期出现一些比较大的扰动的这个可能性其实并不是很高啊。啊，因为我们知道总体的政策基调呢，在之前七月份的政治局会议里面已经落地了啊，那么这个事情在短期来看发生变化的这个概率是偏低的。同时呢，近期呃也看到有一些文章啊，就是它对于我们目前的这个经济形势。进行了这个表述。 那么从这个文章的一个大体的意思来看的话呢，呃，同样也没有显露出那个短期啊，会很快的去加码这个逆周期政策的这样一些一些呃想法。所以呢，可能呃从这个更明确的这个角度来看的话呢，短期它是属于一些这个供给的扰动啊，而不属于这个政策的拐点的这个冲击啊，可能比以前我们所看到的这个政策的转折呢要弱化一些。因为从供给的角度来看的话。啊。 今年前八个月里面，债券的这个发行啊一直是。比去年同期要慢很多的。那我们按照 就是发行节奏的这个预估啊。就是九月份，接下来可能会形成。 年内供给的一个单月的。通知。あ、それに。随着整个 债券金融资规模的这个扩大啊，可能这个现实的供给的压力。 会逐步的这个体现出来，事实上从这周。已经有所体现了。啊，他是。政策上要出现大级别的这个加码，我觉得这个可能性其实是不高的。 这第一。第二个就是从这个交易结构的角度来看的话呢。呃，的确啊，现在我们能够监测到的大部分的这个市场的微观结构指标的位置。都不是特别的理想啊，基金的九七呢。 处在三年的最高位。然后，市场的这个分歧呢？也在百分之三十以内的一个偏低的这个水平。呃，同时 像三十年的这个成交换手率，包括公积金持仓的。 三十年的这个比例。基本上也都是在历史的这个兴中附近啊。注意和往年同期类似。呃，我们到了这个时间节点上，又迎来了一个。 可能止盈压力比较大，而且 大家仓位比较重的这个阶段。但是我想说的是，和往年的不同之处在于呢。呃，往年是一直要到八九月份才会出现。和现在类似的过热的情形。 但是今年这个微观结构的过热呢？他不是一两天了啊，我们从这个 五月份以后就。观察到总体的情绪指标上升到了百分之七十以上，这个信号。那么也就是说这个市场的这个情绪啊，在过热曲线里面。 已经大致排出来了。有两三个月的这个时间了，所以。这种固执的格局呢，并不是现在才刚刚形成的，而是在五月份就已经形成了。甚至我们认为 在这个二季度后半段啊，这个超长债。 呃，该涨不涨的那个过程当中呢？一定程度上已经是提前在对于这种呃 工人的情绪进行。消消化了。啊，这是第二。 第三个呢，就是从呃资金面的这个角度来看，我们知道。今年这个资金价格和政策利率的结合的程度其实。比以往还是要进一步的这个增强，也就是说央行它对于这个短端。资金率的这个把控的程度啊，看起来。 为了进一步的这个上升，所以 像以往那样，在季度末出现资金价格大起大落的这个风险呢？也是大体上解除。所以评估下来呢？的确啊，跟 往年的这个三季度类似啊，我们现在。 又迎来了一个。交易过热，叠加个体耗量的这个窗口期，可能正能力量呢？可能是。呃，引起这个短期市场出现一些回调的。 比较主要的这个。策划的这个因素啊。你随着这个。阶段性的供给的放量啊，那这个事情。 看起来像是一个彗星流啊，因为我们知道。今年整个 呃，超长债的这个买入呢？和往年相比啊，由于这个配置盘，特别是银行的这 位事实上，交易盘是承接了更多的这个超长证的这个买入。所以在目前这个点上，一旦有这个供给的放量和大行比方说在一季的卖出的话，它对于超长单这个品种是的确会造成这个现实的这个影响和浮动的。 所以我们评估呢，就是和往年相比，今年它同样的有的是这个交易过热和供给放量的这个问题。但是跟往年相比呢，它的不同之处在于这个供。供给的潜在的风险嗯不会上升到就是政策的这个反转的这种风险，以及呢市场对于这个供给的潜在压力的消化，可能也并不是从现在才开始的啊。应当说从二季度之后，整个三十年压缩的进度就一直比大家预估的要慢一些。 所以这个其实更可能已经是提前在对于这种过热的情绪和呃供给的这个方向啊去进行这个定价了。那么我们预估呢，呃九月份的这个调整啊，可能在幅度上相加。往年的这个积极性。也不会那么的这个明显，主要的原因是。 相关的这些利空呢，其实 从二季度后半段就已经提前在被市场。认知和定价。啊，那除非说短期。发生一些这个。 超预期的来看。国外的这个利空的这个刺激，啊，那么我们可能会看到。可以调整下一个。更大的这种规模去扩散。 呃，但事实上呢，如果从这个基本面信号的角度来看的话 短期这些额外的利空啊，发生的几率并不会特别大，因为目前 我们从这个基本面小周期的视角来看的话呢。它处于一个。呃，原有的这个试行周期已经结束，然后新的下行周期。才刚刚开始这么一个位置上。 所以。按照。呃，历史上类似周期位置的这个状态去做评估的话呢。呃。 整体上这个。政策会呈现出一种货币和财政生弱的这个格局，而且我们认为这个状态可能。不是一个短期的这个现象啊，它有可能会持续到。因为呢，这个上半年所以。 在类似的这个区间当中，有点像的是二三年的下半年或者。21年的下半年啊，那么。他和这个。对十年国债利率的这个中枢来说的话，应该是一个。 呃，比较有利的这个窗口期啊。那么需要额外去考虑的这个变量呢，一个呢就是 え、あれだね。然后关注我。整个这个大宗商品的这个价格的这个波动啊，会 出现一个二次上涨这个情形啊，这个会使得我们 对于通胀的这个。 嗯。形态的这个判断啊，会产生一些的扰动。あ。呃，第二个呢就是 呃，我们要看就是短期的这个。 供给的创新啊，是达到实质发生了之后，他对于市场的这个交易情绪。啊，会有一个多大的这个编辑的一个扰动。那么总的来说，如果落实到一个具体的指标上啊。就是我们测算的这个。 交易情绪的这个变量，如果能够从现有的 百分之七十左右那个水平。回落到百分之五十或者以下的话。那么我们基本上认为这个回调的压力就大致释放了。完成，所以。 本质上这轮回调啊，我觉得它还是一个。对于这个情绪修复式的这个回调，它和 去年的七月份那种有宏观变化所引起的下跌。或者和 更早的由这个微观和宏观共振引起的这个下跌。其实在。 情急上马。是不一样的。可能以上是。我们对于这个短期市场的一个大概的这个评估。 那么接下来把时间交给我同事。嗯，好的。呃，各位投资者老师好。我是国金固收的分析师毛清秋，啊，主要负责这个信用债调研的工作。 那我们本周呢，调研的是这个。呃，山东烟台，然后今天也在。调研的进行过程当中。我们主要调研的是一些烟台的主要发电主体，包括蓝天啊。 还有国风啊。还有这个。呃，经开区的悦达，然后龙口市的主体，还有这个市里面的财经。啊，然后。 我们这次这个。呃，晨会主题主要就汇报我们下一期这个。呃，调研的安排。然后时间是在这个九月七号到九号。 我们安排了这个辽宁大连的调研。科研的主体主要包括这个港口。然后城头。还有汽车和石化这。 几个行业。那港口主要调研的是辽宁港。还有大连港，还有营口港务这三家主体。哼。 团头主要是大连的这个。呃。大连国运、大连城投、大连德泰这几个主体。汽车。 调研的是这个终生。集团他们是做这个汽车相关销售的。然后。石化也就是调研我们的这个恒力石化。 啊，恒力石化股份。这个公司。啊，然后。这个。 首先我们电源港口这块其实主要还是聚焦当地的一个。这个核心的这个对外物流枢纽。这个。辽宁港啊，大连港都是当地。 这个经营相对稳定的这个。货运流通。呃，财税。来源。 啊，我们通过调研呢，可以了解一下这个港口当地的一个装卸啊，仓储。相关的一些核心业务的一些情况。因为本身他这个资产重嘛，资资金。这个开支比较大。 这个债务规模呢，普遍也较高，所