一、核心要点
- 本次会议为国金证券机构客户专属的债市交流，内容不构成投资建议，未经许可不得对外传播。
- 上周债市出现边际回调迹象，市场处于敏感关口，1.7%十年国债收益率为政策关注敏感点位，曾在2024年、2025年出现不同调控效果，核心差异为基本面周期是否筑底。
- 横向对比显示，与债市正相关的一揽子资产分位数平均约11%，与当前利率分位数大致匹配，债市对基本面悲观预期的定价并不比其他资产更突出，定价具备合理性。
- 从基本面数据看，今年7月后边际向好的宏观指标占比换算成标准分数后，利率位置略高于基本面的对应位置，但偏离风险不大，当前市场主要风险集中在微观层面。
- 当前债市微观指标如久期、情绪指数等长期处于过热状态，2023年三季度曾出现类似宏观风险可控但微观过热的情况，对应回调幅度有限，当前状态与该时期类似。
二、投资线索
- 需关注央行政策操作对债市的影响，核心判断标准为利率与基本面是否出现大幅偏离。
- 跟踪每周宏观边际变化，尤其是边际向好的宏观指标占比的变动情况。
三、风险与关注
- 债市微观层面如久期、情绪指数等的过热状态若与宏观基本面形成共振，将放大市场回调风险。
- 机构行为分歧加剧可能对债市交易结构造成扰动。
- 需警惕基本面边际变化与资产定价偏离的潜在风险。
二、音频原文（转写）
大家好，欢迎参加国金固收债市，早知道第116期，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或树标客户仅供交流研究观点专家发言内容仅代表其个人观点。会议内容并不构成对任何人的投资建议，未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布转发转载传播复制编辑修改解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持。谢谢诶好的啊，各位投资者朋友，大家早上好啊，我是国金证券的尹瑞哲，欢迎大家呢，继续收听我们这个债市早知道的系列的会议啊。那么接下来呢？我给大家谈一谈。在目前这个时间点上我们对于市场的一些新的观察和判断啊。呃，我们知道呢，上周呢，整个债券市场开始出现了一些边际上这个回调的迹象，那么目前这个时间点上呢，市场的确是处在一个相对来说比较敏感的，这个关口上啊。呃，因为从今年这个6月份的经验来看的话呢，呃，这个1.7啊，看起来还是政策比较关注的一个呃敏感的这个点位啊，上一次当这个10年国债运行到1.7附近的时候呢，呃央行出现了这个控制，大行融出包括边际上收紧资金的这样一些动作。所以市场呢，普遍的还是把这个1.7啊，作为是一个政策关注的这个敏感的关口去看待它的啊，那么上周在传出了一些央行对于这个呃点位的控制的信息之后呢？呃市场的这个实际的反应也的确是有一些担心。那么我们
知道啊，从这个历史的经验规律来看的话呢，呃，虽然说央行会时不时的对于这个利率的点位去进行一些呃边际上的这个控制啊，但是它对于这个利利率的控制呢，也并不是在所有的时间窗口当中都是都有效的啊。那么我们可以举例子像在2024年年中的时候。啊，央行可能很早，就对于这个利率的点位提出了一些看法，但事实上当时的这些看法呢并没有对于24年的利率的下行的趋势，有实质性的干扰，而到了2025年年初的时候呢，央行大幅收紧了资金之后啊，那么对于这个利率的这个点位的一些干扰呢，就明显的这个加大了。所以，如果我们真的仔细去比较2024年的这个状态和2025年的这个状态，为什么一个调控有效一个调控无效的话呢？其实最本质的差别还是在于2024年整个基本面周期，它是处在一个明确的下滑的过程当中的，而到了二零二五年年初的时候呢，其实很多周期指标啊都已经进入到到了一个边际上筑底的这个状态当中啊，所以在一个呃基本面收缩的趋势当中，其实我们认为央行对于这个长单利率的控制啊，可能效果并不会特别好，而当这个基本面周期真的已经进入到了一个筑底的状态当中的时候呢？可能它只需要少量的这个操作就会对于这个利率的点位形成这个明显的干扰了。所以在目前这个时间节点上呢，我想可能更重要的一个问题啊，因为央行的这个操作其实没有办法，很好的，对于它进行这种前瞻的这个判断，那么我想更重要的一个问题，是还是要回答一下1.7，这个位置上啊，就是利率的定价，它和我们所看到的这个基本面的指标，或者说其他的这个资产。产价格相比到底是不是合理的啊？如果说这个点位本身就存在一些这个过度交易的这个风险的话，那我想呃，只要传出一些边际上的这个负面的干扰啊，那市场它就会有很充分的调整的动能，但如果说这个点位本身和我们看到的这个基本面的状态之间是大致匹配的。那么即使有一些外力的干扰呢，那这个调整的幅度也是可控的啊，所以接下来呢，我们就花一点时间来探讨一下就是目前这个利率的点位，它到底算不算合理，当然我们知道债券它不像股票啊，就是它没有一个类似于这种啊p1啊，或者说很明确的这个估值的指标可以让我们来进行参考，所以我们在最近的这一期报告里面呢，也是针对这个利率定价到底合不合理这个问题去做了一些呃思考和探讨，呃，我想呢，有这样几个办法可以帮助我们去评估这个利率定价的这个合理性的问题。第一个呃比较直观的视角呢，就是我们把这个债券资产的这个位置啊，去和其他的大类资产之间进行这个横向的比较和对照啊，因为这个市场呢，毕竟它不是孤立运行的啊，每一天当中呢，债券资产和其他的这个资产都是同时的在发生这个高频的变化和运动的所以这里边呢呃，一个比较重要的这个方面就是说我们想看一下啊，就是说关于这种基本面的悲观预期的定价，它到底是在债券这一个资产当中呃单独的这个存在，还是说它在其他的资产当中呢？也同样的被定价，所以呃，我们可以发现啊就是历史上有很多的这个资产价格，它和这个利率走势之间呢是有非常强烈的。这个正相关性的啊，我们可以举例子比方说像同金比这个指标啊，相当于说你剔除了这个美元的影响之后来观察这个铜价和金价的相对的这个涨幅或者呢，我们可以去看这个耐用消費者价格的这个同比啊，或者我们可以看呃一些典型的这个黑色资产的这个价格的这个水平的这个变化，那么这一系列的这个资产呢？它都是和利率之间啊，有非常强烈的这个正向相关关系的，所以我们可以首先呢把这个与利率呃相关性比较高
的一揽子的这个资产呢给它筛选出来，然后我们看这一揽子资产在目前这个时间节点上，它的一个分位数的水平是什么样的，然后我们再看看利率的这个分位数水平是什么样的，然后呢？我们把这两个分位数的这个差值啊，是不是呃处在一个可以去容忍的这个范围当中，那么在目前这个时间节点上呢？如果我们去观察和债券正向相关的这个资产，它的一揽子的这个分位数的平均值的话呢？大体上是在呃疫情之后的这个11%左右的分位数那么这个分位数其实和我们现阶段所看到的这个利率的呃分位数的水平呢？是大致的这个相似的啊，所以从这个资产价格之间的横向的分位数的比较来看的话呢？它对于这个基本面的这种呃隐含的预期啊，呃，我想债券资产并不比其他资产表现的这个更为悲观啊，所以从这个角度来看看的话呢？至少从横向的视角之下啊，就是债券资产，它没有表现出一个比其他资产更加悲观的这个定价，那么从这个角度看，这个定价1定程度上具备它的这个合理性啊啊，这是第一但是第二个就是除了资产价格的这种对比之外呢，我们同样可以把这个呃利率的变化去和这个基本面。呃，实际公布的这个宏观数据之间也去进行这个横向的这个对照。所以具体的办法是呃，我们先筛选啊，1揽子可以对于这个宏观基本面的这个变化去进行客观描。述的呃基本面的这个指标和数据啊，那这里边就包含了呃比较常见的，比如每个月的pmi啊，包括上个月公布的一揽子的统计局的，这个宏观的数据啊等等。那么这些数据要去做一个什么样的这个这个处理和调整呢？呃，我们知道啊，当这个基本面开始发生向好或者向坏的这个变化的时候呢？其实它到底是从哪一个部分去发生，这种变化并没有很好的这个规律性，规律性可循啊，有的时候是投资好起来，有的时候是消费好起来，有的时候是这个融资的，这个数据好起来，所以呢，我们在对于这个一揽子的宏观数据进行处理的时候呢，呃，只记录一个数据啊，就是说这个边际上变好的，这个指标的这个数量在全部的这个宏观指标当中的这个数量的占比的。这个情况啊，比方说我们在某一个月当中看到所有的这个宏观指标都出现了边际的向好，那么这个比例就是100%。那如果说某一个月当中所有的这个指标都边际的向坏啊，那么它就是0%，然后我们把这个呃边际上变好的这个数量的这个比例啊，给它记录下来啊，把这个比例呢认为是利率的一个比较重要的这个影响的一个变量啊，因为这个比例越高，那说明你边际上改善的这个信号越强烈啊，反过来呢就越弱，然后呢，我们对于这个呃就是边际上向好的这个指标数量的这个比例啊去进行一个呃标准分数的这个换算啊，你就是把它换换算成一个可以和利率去直接这个对比的一个呃，一一个一一个一一个序列，那么用这个指标来算的话呢？同样啊，就是到了今年7月份之后啊，它和这个利率之间形成了一个正偏关系，所谓正偏关系就是利率的位置可能还比我们看到这个基本面的这个标准分数所处的位置呢？要更高一些啊？呃，当然呃，具体的这个算法大家如果有兴趣的话可以去参考我们本周刚刚发布的这个周报的这个这个呃数据啊，就在里边儿都有一个更加详细和明确的这个描述。所以简单来说的话呢？就是在目前这个时间点上，无论我们是把这个利率去和其他资产做横向的比较，还是把这个利率和基本本面的这个这个数据之间去做横向的比较呢，好像都没有看到呃，有很大的这种嗯偏离的这个隐患或者风险存在啊，也就是说其实最近的这一波利率的这个下行啊，总体上还是有比较明显的基本面和其他资产的这个支撑存在的，当然市场的这个风险呢也很明显，就是主要是集中呃微观指标这个层面啊，就是我们测算的久期啊，包括这个市场的情绪指数啊等等，它的确都已经呃在一个比较长的时间里面啊，处在这个过热的这个状态里了，所以从历史上看呢，呃这种基本面的偏离和微观的这个风险，如果说形成共振的话，那这个市场的确是有很大的风险的，但是如果我们找这个只有微观风险而宏观上风险不大的这个时
间段的话呢？可能在2023年的这个啊二三季度三季度左右啊，三季度前期可能跟现在的这个市场的这个状态是比较相似的啊，当时也是在微观上出现了比较明显的这个过热的证据，但是从宏观的周期上看的话呢？它是一个呃刚刚处于这个下行早期阶段的这个位置啊，所以我想如果我们要对于目前的这个市场的状态去做一个类比或者参照的话，可能2023年年中的那一次过热的这个状态，跟目前的这个情况会有一些类似啊。那么在这种情况之下，即使是因为这个微观交易的交易微观结构的问题啊，出现回调的话。那么这个回调的幅度和可想象的空间总体上来说也是不大的啊，所以我总结一下就是想跟大家说的问题是嗯，短期呢在这个敏感的点位上啊，大家对于央行啊，包括政策的这个关注度是在上升的啊，但是从历史上看，央行的调控到底是不是有效，其实本质上还是取决于你利率本身的这个估值啊，会不会和基本面有大的偏离啊，如果说有的话，那这个回调的风险就会成倍的，这个放大但是从目前我们所看到的这个资产价格的横向对照和基本面指标的横向对照的角度来看的话呢？可能这个利率隐含的这种偏离的风险并不是很大啊，那么市场的这个主要的风险就聚焦在这个微观的这个层面啊，那么上一次我们出现这种微观上风险信号比较明显，但是宏观上风险信号比较可控的这个状态应该就是在2023年的年终左右啊，那么我们重点参照那一次的这个情况，对于后续的这个市场去进行判断啊，那么以上是我想跟大家呃介绍的这个主要的内容，接下来请我的同事刘东跟大家介绍一下呃上周的这个高频数据的一些编辑的这个变化。诶好的尹博呃，各位投资者朋友们，大家早那我汇报一下过去一周债券市场呃，比较值得关注的定量指标的变化，那我们看到过去一周啊，市场的这个交易热度是有所降温的，结构之间的分歧也开始有所增加，那我们先看市场整体的交易情绪。我们观察到上周五啊呃，我们跟踪的微观交易温度计，它比在前一周是回落了三个百分点左右到百分之七十三，那我们看到其中四个维度指标当中，利差和比价的指标是均出现了不同程度的回落。比如，我们看到股债比价指标比前一周是。回落了七个百分点左右，那我们看到交易热度维度呢，不同的指标之间是出现了分化那一方面部分的这个期限，它的换手率热度是出现了明显的回落。比如我们看到30比10年的国债换手率分位值是出现了一个比较大幅度的下降。但是另一方面呢，我们又看到t比t的多空比以及全市场的换手率的分位值啊，仍然是在呃回升的过程当中的。那我们再看这个机构行为方面啊，我们看到机构机构行为，这个维度上呃基金减中小行的买入量的分位值出现了1个明显的回落，那么反映了交易盘相对配置盘的相对买嗯，买入力量的一个转换啊，但我们看到上市公司的理财买入量重呃分位值是重新出现了一个回升啊，提高了26个百分点，那么从这个机构九期上来看呢，我们看到截至上周五公募基金的九期中位值是呃进一步上升了零点零八年到三点二八年这样的一个位置，那么这个位置也是过去三年来的。最高位，但与此同时呢，我们观察到九七的分歧度，也是出现了一个回升上升了00点01到0.5的度数，那么这个是处于过去3年的2%19分位。那如果我们进一步从这个边界上看，我们看到过去一周基金的这个九期啊，周度呃边际净买入的一个加权久期是四点七年。嗯，相对于前几周的买入的，这个九期的呃加权平均值是有所回落，并且我们看到呃对于超长债也是出出现了近十周以来的首次静脉处。呃，我们再去看一下这个利率债方面的交易结构啊，我们发现呃过去一周也是发生了一些变化。我们看到过去一周利率债的主要买盘是来自大行和保险，分别买了六百四十五亿和四百五十九亿，那么这个和在前几周的这个买盘主要来自于基金和保险是出现了一个明显的变化的，那我们看到主要的卖盘是来自券商和中小行，分别卖了799亿和518亿。呃，在这个技术指标方面呢，我们看到过去一周呃，我们的趋势指标和波动指标都是发出一个欠多的信号，那么整体的技术模型呃仍然呈现出一个这个多头占优的格局啊。最后，我们再来看基本面指标方面的变化，我们看到截至上周五啊，整个基本面的高频指标，它是延续了前两周的一个呃温和向上的势头。那具体来看呢？对于债券市场，呃是利好的。这种基本面高频指标目前主要集中在多数行业的开工率。商品房的一个成交量和土地的成交量，以及部分的这个消费指标和这个出口相关的指标，那其中消费端，我们看到这个快递量失业金的搜索指数票房和这个呃汽车市场的指标仍然表现的比较弱，那么对债券市场构成这个。利好，那么利空的指标主要体现在这个部分的呃生产和这个价格指标。比如说包括呃发电耗煤速干的产量，嗯，消费品的呃，呃，商品房的这个挂牌价格土地的成交价格，以及像这个集装箱的吞吐量新房的成交。那么这些指标对债券市场大家还是构成这个呃偏这个利空的啊？那总体来看呢，总结一下呢，我们看到整个过去一周市场在定量指标方面表现特征是基本面的，这个高频指标继续呈现一个略有改善的状态，但是这个呃，较为热度开始有所降温，机构的这个分歧度是有所提升的，那我们看到整个啊嗯市场的这个偏多的行情演绎之后，我们看到啊，尽管出现了这样的边界变化，但是如果我们去观察绝对值的这个拥挤度啊，那它还是处于一个偏高的状。那么后续还是要去关注一下这个机构行为方面可能带来的这个市场影响，那以上是我这边的汇报。诶好的，那我们今天的这个晨会的介绍呢。先到这里结束啊，反正非常感谢各位投资者朋友的收听，我们明天早上同一时间再见。感谢大家参加本次会议，用ai进保，获得优质复盘资料更多专业ai工具和投研内容，打开进门app领取会员体验吧祝您工作顺利，再见
