国金证券 国金固收 债市早知道 第85期

债券市场定价特征与城投债审批节奏

市场定价特征：

• 当前债券市场定价呈现期限利差分位数水平明显偏高的典型特征。
• 50-30年、30-10年、10-1年利差分位数排序依次降低，其他品种利差多处于偏低分位数水平。
• 市场后续增量空间主要在于曲线压平和期限利差收窄。
• 去年四季度期限利差走扩并非完全由供需矛盾导致，通胀指标走高是重要原因。
• 当前通胀处于尾声阶段，理论上期限利差应开始压缩，但实际进程不及预期。
• 制约期限利差回落的短期因素：一是三季度后财政政策可能加速，二是油价回落后内生通胀可能未结束，需求边际改善和库存回补形成短期支撑。

城投债审批节奏：

• 近期城投债市场呈现注册申报规模抬升、审批节奏收紧、终止发行规模小幅上行的特点。
• 省级和市级城投注册规模明显上升，区县尤其是弱资质区县下降。
• 审批时间延长，尤其在四川、福建、河北等地，交易所端（公募债和私募债）收紧幅度大于协会。
• 终止发行规模小幅上升，主要在区县级平台。
• 城投融资监管依托化债专项资金和债务置换工具，引导城投剥离政府职能、加速转型。
• 城投可能倾向于将短期债务转为长期，弱资质区县和经弱区域审批放缓。
• 后续关注化债资金落地、平台整合、土地出让收入等指标。

研究结论：

• 短期超长债可能面临回调压力，需等待利空落地才能看到期限利差压缩。
• 长期来看，随着通胀风险解除，期限利差应逐步回落。
• 城投债市场短期内信用环境趋紧，但长期发展需关注平台整合和产业转型。