国金固收 债市早知道第93期

超长信用债市场分析

行情回顾与现状

• 年初受股债跷跷板、资金撤退及供给压力影响，超长信用债收益率上行。
• 1月中旬后，权益市场波动加剧和降息预期升温推动行情修复，但利差已降至较低水平。
• 2月至3月，政策预期、通胀回升及基本面数据引发新一轮调整。
• 6月至7月，市场震荡但超长信用债调整幅度和时长低于预期，整体窄幅波动。

踏空原因分析

1. 流动性问题：

   • 7年以上普通信用债周度换手率约0.93%，5年以上二永债换手率近5%，10年以上国债换手率达7%。
   • 超长信用债行情主要由少数配置资金推动，成交活跃但交易量低（7~10年普信周度成交约300笔）。
   • 市场调整时成交迅速减少（6月中上旬7~10年信用债周度成交从600笔降至250笔）。

2. 交易对手不透明：

   • 去年以保险为主，今年其他机构（年金、养老金、资管产品等）成为主力，但具体身份不明。
   • 资金稳定性未知，市场反转时缺乏明确接盘方。

机会挖掘

• 估值分化：
  • 3A主体间收益率差距仍大，如电网、国资集团等准利率资产收益率较低。
  • 中化、深铁等资质中上但历史交易原因导致收益率偏高，存在填洼机会。
  • 7~10年期限中，中化深铁、铁建等有压缩空间；10~20年可关注江苏国信；20~30年需关注负债端稳定性（如中化、余富）。

策略建议

• 核心逻辑：适合负债端稳定、考核周期长、能承受估值波动的资金。
• 公募投资者：参与意愿高但实际操作谨慎，建议用稳定负债换时间挖掘洼地。
• 保险资金：可配置优质主体。
• 高风险账户：需警惕调整时流动性风险（如赎回压力）。

量化策略表现

• 上周模拟组合收益转跌，信用利率风格组合整体占优。
• 亮点策略：
  • 城投超长型、城投哑铃型策略表现较好。
  • 二级资本债久期策略受3~4年品种回调拖累。
• 票息保护：多数组合票息不足，难以覆盖资本利得亏损（如2永债保护不足2BP）。
• 超额收益：
  • 银行债重仓策略优势弱化，城投哑铃型策略累计收益超二级资本债子弹型/下沉型。
  • 城投哑铃型策略单周超额收益创4月中旬新高（7.9BP）。
• 品种建议：谨慎对待二永债单边博弈，可适当向普信债倾斜（5年二级资本债-10年国债利差已低位）。
• 风险提示：混合型理财产品破净率上升（上周达9.9%），可能引发高流动性券种减持。