货币政策新范式下中期展望
传统范式失效，政策框架转变
- 传统货币政策通过调控信贷与货币供应量稳定增长和通胀，市场形成稳增长买入、信贷MED买卖等经验规律。
- 近两年政策框架显著变化：从重视总量转向重视结构优化，总量指标变化触发宽松的阈值升高，市场曲线领先于政策。
- 权重转向利率调控，淡化信贷和数量，央行频繁管理利率曲线，利率在弱信贷和机构资产荒中反复拉扯。
新范式传导链条
- 政策传导链条变为：经济战略方针变化 → 产业政策先行 → 财政与货币政策配合 → 地方政府资源配置和企业创新 → 产业预期起来 → 股票市场变化。
- 货币政策对股票资产影响减弱，对债券资产影响依然存在但博弈宽松难度增大。
2023年上半年政策操作复盘
- 1-2月：政策积极，买断式逆回购、麻辣粉净投放，结构性工具支持高质量发展。
- 3月起：海外冲突、国内成本压力，增长动能减弱但结构向好，政策维持常规操作，流动性宽松但市场不安。
- 6月：央行完善政策框架，推出隔夜逆回购操作，缩窄利率走廊。
- 总体：无明显逆周期调节，总量压力有限，宽松预期淡，十年国债利率保持在1.7%以上，股票市场以产业趋势交易为主。
下半年货币政策展望
- 难出现降准降息，需超预期因素（如中美贸易摩擦、AI产业链冲击等）威胁结构转型或金融市场稳定。
- 流动性中性偏宽：基线数据（DR01在政策利率上下15BP波动）、机构资产配置（银行体系资产荒）、政策端（无收敛流动性触发剂）均支持中性偏宽。
- 长期趋势：流动性状态将更平稳，市场利率围绕政策利率窄幅波动，分析思路从狭义流动性倒推央行态度将被淘汰。
实体部门流动性情况
- 信贷：面临结构性（经济转型、直接融资发展）和周期性（居民去杠杆、重大项目缓慢、银行审批收敛）因素约束，整体收缩。
- 财政与准财政：下半年加速落地或能削弱信贷收缩斜率，经济大省企业中长期贷款增长明显。
- 社融：下半年降幅放缓，预计年底7.2%-7.4%。
- M1：增速强于社融，支撑来自出口、人民币升值结汇、居民风险偏好修复，下半年延续趋势，预计年底4%-5%。
- M1前瞻性减弱：与房地产周期脱钩，主要驱动为信息技术和制造业。
- M2：下半年表现略好于M1，预计年底8%以上，主要驱动为结汇和银行发债补缺口需求低。
资产定价
- 股票市场：AI产业链全球定价特征明显，国内影响有限。
- 债券市场：下半年需关注基本面变化，特别是建筑业景气度。旧经济景气度弱，利率下行空间有限，市场短期窄幅波动，长期看低位区间拉扯或小幅下行。
