银行行业货币和信用环境展望：强信心与宽信用

宽信用动能将逐步恢复，稳增长仍是主线。随着疫情防控措施持续优化和房地产政策持续加码，居民信心有望逐步恢复，房地产基本面筑底，经济已过最坏时刻，宽信用动能也将逐步恢复。但房地产反转仍需等到销售端明显改善，疫情反复下居民信心恢复也需要一个过程，加上我国出口下行压力逐步加大，因此经济仍存在较大压力，预计四季度和 2023 年稳增长仍是主线，政策会持续加码进一步疏通宽信用堵点，助力经济企稳复苏。 预计 2022 年新增社融约 34 万亿元；2023 年社融增速确定性上行，但宽信用路径和幅度不确定。疫情扰动下预计四季度稳增长政策继续加码，全年新增社融约 34 万亿元，其中新增信贷约 21 万亿元，新增政府债券约 7.3 万亿元。2022 年主要是政府部门加杠杆，财政力度远超往年。信贷投向上，大幅压降房地产信贷投放，传统基建领域信贷投放比例也有所下降，但持续加大了对新基建领域和制造业等实体经济的信贷支持。 展望 2023 年，若疫情对经济冲击大幅减弱，则经济内生性将得到很好恢复，预计政策支持力度将减弱，加杠杆主体由政府部门切换到实体部门；若疫情对经济冲击仍较大，预计财政政策会继续加码，但力度较 2022 年减弱。总体而言，我们认为 2023 年稳增长仍是政策主线，虽然力度和方向会受到疫情不确定性影响，因此预计 2023 年社融增速将有所提升，但宽信用路径存在不确定性。 货币政策将逐步回归常态化，核心是疏通传导机制。我国货币政策始终坚持“以我为主”主基调，货币政策与经济周期相匹配，经济增长和通胀是影响货币政策的核心因素。随着我国经济逐步企稳复苏，人民币汇率已不具备持续大幅贬值的条件；另外，我国通胀目前整体可控，不会对货币政策形成明显掣肘。因此，我们判断货币政策仍以稳增长为主基调，但核心变成疏通传导机制，预计 2022 年末 M2 增速为 11.6%，2023 年 M2 和社融增速会逐步收敛，银行间市场利率围绕政策利率震荡运行。 投资建议：维持“超配评级”，精选个股。当前银行板块估值处在历史地位，经济已过最坏时刻，有望迎来估值修复行情，维持行业“超配”评级。个股上，中长期角度重点布局经营能力较强，基本面持续优异的个股，包括宁波银行、常熟银行、苏农银行、张家港行和成都银行。短期角度，若房地产风险担忧缓解，布局涉房风险敞口较大估值受到压制的个股，包括招商银行、兴业银行和平安银行。 宽信用动能逐步恢复，路径仍有不确定性 三季度宽信用动能边际改善，但 10 月疫情冲击下减弱 我们在《三季度实体部门资金运转：边际改善信号显现，预计 4 季度经济温和复苏》中指出实体部门实体部门资金来源规模同比多增。其中，（1）企业部门：企业中长期融资规模同比多增，且中长期融资余额增速反弹，主要是政策发力带来基建投资增速高增。但企业债券融资大幅下降，这或许反映了企业融资方式只是由债券转向贷款，企业主动加杠杆意愿仍然是比较弱的。但企业中长期融资改善释放了企业部门融资边际好转的迹象。（2）居民部门：居民融资仍偏弱且存款大增，居民仍在去杠杆中，但较上半年边际改善。因此，从实体部门资金运转结果来看，稳增长效果在逐步呈现，宽信用动能有所恢复。三季度经济数据也出现明显改善，三季度我国实际 GDP 增长 3.9%，前三季度我国实际 GDP 合计增长 3.0%。 图1：三季度新增企业中长期融资规模同比多增 图2：企业中长期融资余额增速反弹 但 10 月疫情反复，宽信用动能又有所减弱，有效信贷需求大幅下降，经济出现下行。10 月制造业 PMI 为 49.2%，环比下降 0.9 个百分点，又降到荣枯线之下。其中，生产指数和新订单指数分别为 49.6%和 48.1%，比 9 月下降 1.9 个百分点和1.7 个百分点，制造业生产和需求景气度均有所回落。 图3：10 月 PMI 指数降到 49.2% 图4：制造业生产和需求景气度均有所回落 信心是宽信用的关键，经济内生动能将逐步恢复 疫情防控措施优化有助于提振居民信心 今年前三季度居民融资需求偏弱，但存款大增，且存款定期化趋势明显，表示居民对经济预期偏弱，居民处在持续去杠杆中。10 月受疫情多地散发扰动，居民融资需求进一步下降。居民信心大幅减弱是制约经济内生动能恢复的核心因素之一。 近期疫情防控措施持续优化，居民消费需求有望持续恢复。一方面是疫情防控措施优化后消费场景恢复，直接拉动居民消费；另一方面是居民对收入预期的不确定性担忧将有所缓解，有效支撑居民消费。但预计居民消费短期难以大幅反弹，将呈现持续缓慢恢复的格局，主要考虑到我国当前疫情仍处于持续散发态势，疫情防控优化也不意味着完全放开，因此仍会对居民消费带来一定制约。同时，经济目前虽然已度过了最坏的时刻，但外需逐步减弱，房地产筑底后反弹力度仍存在不确定性，预计经济呈现温和复苏态势。我们认为未来在外需面临下行压力下，提振内需仍是工作重点，政策会进一步加大力度鼓励居民消费。 图5：居民融资疲软，存款大增 图6：存款定期化趋势明显 政策持续发力，房地产基本面筑底已明朗 2022 年房地产融资环境大幅恶化，房地产风险有所蔓延。2022 前三季度金融机构新增贷款投向房地产的比例仅 4.7%，处在历史低位。对公房地产贷款和按揭贷款增速都大幅下降至 0 附近。另外，信托资金投向房地产的规模也仍处在持续压降中，2022 年 6 月末信托资金投向房地产的余额为 1.4 万亿元，占信托资金余额的9.5%，均持续下降。 图7：前三季度金融机构新增贷款投向房地产的比例为 4.7% 图8：房地产贷款同比增速降至 0% 图9：信托投向房地产规模仍在持续下降中 根据部分上市银行披露的开发贷不良率数据来看，开发贷不良率已提升至历史比较高的水平，房地产风险有所蔓延，这又进一步抑制金融机构向房地产企业投放贷款的意愿。 表1：部分上市银行对公房地产不良率 房地产基本面筑底已明朗，但反弹时间和反弹力度仍存在较大不确定性。近期房地产支持政策密集出台，11 月 8 日，中国银行间市场交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”；11 月 10 日，交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向；11 月 11 日，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，共涉及16 条具体举措。伴随政策持续加码落地，房地产基本面筑底已明朗，当前 30 城商品房销售面积同比降幅也小幅收窄。但我们认为与往年相比，此轮房地产反弹时间和力度仍存在较大的不确定性，一是我国近年来持续坚持房住不炒，该基调并没有变化，居民对房地产预期已经明显改变；二是疫情对居民收入预期带来了比较大的冲击，当前在防控措施优化等环境下虽然边际复苏，但疫情反复使得居民信心恢复需要比较长的时间。因此，房地产反转仍需要销售端数据明显改善来验证，目前仍存在较大的不确定性。 图10：30 城商品房成交面积同比降幅小幅收窄 图11：房屋新开工面积和土地购置费同比增速 基建持续高增，银行加大新基建支持力度 2022 年下半年以来，基建领域稳增长工具持续推出，主要包括，（1）新增 8000亿政策性银行信贷额度；（2）政策性开发性金融工具超 6000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金；（3）盘活 5000 多亿专项债额度。同时，政策引导金融机构进一步加大对实体经济的信贷投放和降低贷款利率。展望四季度和明年一季度，我们认为上述工具带来的撬动效应将逐步显现，在政策支持下基建仍将维持高增长。 图12：2022 年基建持续高增 基建高增主要来自于财政资金支持，三季度银行加大了基建领域信贷投放。与2021 年全年相比，今年企事业单位中长期贷款投向基建的比例以及基建中长期贷款余额增速都有所下降，主要是今年财政力度远超往年，广义财政资金对基建高增带来支撑。但逐季来看，2022 年 9 月末基建中长期贷款余额同比增速为 12.5%，高于贷款余额整体增速。前三季度金融机构新增中长期贷款投向基建的比列为35.4%，较一二季度略有抬升。表明三季度配套政策性开发性金融工具，商业银行和政策性银行加大了对基建领域的信贷投放。 图13：金融机构新增企事业中长期贷款投向基建的比例 图14：基建中长期贷款增速高于贷款总额增速 银行加大新基建支持力度，其中信息传输、软件和信息技术业信贷高增，对 GDP贡献度持续提升。以建设银行、农业银行、招商银行和兴业银行为代表的中大型银行持续加大新基建领域信贷投放，上半年信息传输、软件和信息技术业贷款余额分别增长了 21.7%、23.7%、35.5%和 24.7%。2022 年前三季度信息传输、软件和信息技术业对累计 GDP 贡献为 4.1%，近年来呈现持续上升态势。新基建对 GDP和信贷贡献绝对值处在低位，但增长迅猛，未来贡献度将持续提升。 图15：2022 年上半年信息传输、软件和信息技术服务业贷款余额增速 图16：信息传输、软件和信息技术服务业 GDP 贡献持续提升 出口面临较大下行压力，但不改经济温和复苏态势 随着欧美经济下行，我国出口压力逐步凸显。我国对欧盟和美国出口增速自今年7 月以来持续快速下行。目前美国个人消费支出中商品消费二三季度同比已有所下降，考虑到美联储大力度收紧货币政策，未来经济也会面临较大的下行压力，预计美国消费支出仍将进一步下行。虽然销售增速已经回落，但美国批发商和零售商库存增速都处于高位，因此预计未来我国外需下行压力会进一步增大。 图17：我国出口欧美的比重合计接近 30% 图18：我国欧美出口增速自 7 月持续下降 图19：美国消费支出折年数同比增速 图20：美国库存增速仍处在高位 美国房地产市场景气度下行，也会对居民消费带来一定制约。房地产市场是经济中对利率变化最敏感的领域之一，随着美联储收紧货币政策，房地产市场景气度已经有所下行。美国成屋销售折年数环比和同比自 2022 年 2 月以来已经连续 8个月持续下行。美国房地产景气度与居民消费者信心指数走势高度正相关，我们预计随着房地产景气度的持续回落，美国居民消费也将有所下降。 图21：美国房地产景气度和居民消费存在明显的正相关性 图22：美国 30 年期按揭利率处在高位 图23：美国成屋销售持续回落 4 季度政策继续加码，预计全年新增社融约 34 万亿 预计 2022 年全年新增社融 33.9 万亿元（不考虑 2023 年专项债额度提前发行的情况），同比多增约 2.56 万亿元，对应年末社融增速 10.4%。具体来看，2022 年新增人民币贷款约 21.0 万亿元，加回核销和 ABS 后新增贷款约 22.15 万亿元，同比多增约 0.9 万亿元。政府债券新增约 7.3 万亿元，同比多增 3000 亿元；企业债券新增 3.05 万亿元，同比少增约 2400 亿元；新增委托贷款和新增信托贷款合计减少约 2105 亿元，同比少减约 1.97 万亿元。 表2：预计 2022 年全年新增社融约 33.9 万亿元 图24：预计 2022 年末社融增速 10.4% 信贷：全年新增约 21.0 万亿元，机构行业分化加大 预计全年新增信贷 21.0 万亿元，其中四季度新增 3.1 万亿元，同比基本持平。 从不同类型机构来看，大型银行信贷实现较好增长，部分中小银行面临有效信贷需求不足的问题。2022 年前三季度六大行新增贷款占金融机构新增贷款总额的53.5%，处在高位。主要是今年经济面临压力较大，政策引导大型银行全力支持实体经济、稳住宏观经济大盘。 图25：六大行新增贷款占新增贷款总额比重持续提升 信贷投向上，投向房地产领域的比重大幅下降；传统基建领域信贷投放比例也有所下降。前三季度金融机构新增贷款投向房地产的比重仅为 4.7%，较 2021 年末下降了 14.4 个百分点。前三季度金融机构新增企事业单位中长期贷款投向基建领域的比重为 35.4%，比 2021