全球宏观：见微知著：美国政府停摆：短期的分歧无碍长期的“货币-财政”范式转变

交银国际研究 宏观策略 2023年10月1日 全球宏观 见微知著：美国政府停摆：短期的分歧无碍长期的“货币-财政”范式转变 短期视角：总量的分歧 美国政府面临停摆风险，核心矛盾出在哪里？ 共和党内部就2024年财年拨款出现分歧。部分共和党保守派人士并不满意6 月达成的债务上限法案，要求削减2024年财政拨款法案。同时，美国政府短期财政赤字大幅增加，以及中长期缩减规模下降激化了两党矛盾。 政府停摆潜在影响？ 经济数据推迟发布可能使得美联储推迟加息至12月。一旦政府停摆，很多数据统计和发布工作将会停止和推迟。这可能导致美联储在11月2号会议前，来不及参考包括9月非农、通胀、以及3季度GDP在内的多项经济数据。 如何影响资本市场？ 风险资产先抑后扬，而避险资产维持震荡。美股、港股在政府停摆日之前及初期会作短暂调整，但随即会出现反弹。美债收益率维持震荡走势。 资产的波动可能会延后释放。当前已处于加息后期，美联储十分依赖数据而进行加息，而资本市场同样会以经济数据为锚点而进行交易。经济数据的推迟可能短暂降低市场的波动，待后续数据恢复公布后，波动或会放大。 中长期视角：分歧下的潜在共识 美国经济的范式转变：从货币走向财政 与后金融危机时代极度宽松的货币政策环境相比，美国经济已经开始出现范式的转变，即从宽货币走向宽财政的范式转变。两党对财政支出的总量虽有分歧，但通过大幅提高财政支出拉动经济增长已是潜在共识。 美国经济范式的转变意味着，货币政策不再是唯一支持，而财政政策的边际影响在明显增大。我们对于美国宏观新范式需要新的宏观研究框架，未来我们不仅需要关注美联储，也要关注美国财政部。 未来的美债环境供需结构可能恶化 供给端，美债供给放量将成为新常态。当前美债总规模已达到33万亿美元的历史规模。但在未来几年，美国财政支出规模将长期居高不下，美债供给端的放量将会成为新常态。 需求端，长期需求减弱，短期需求增加。长期需求方中，美联储当前正处于缩表周期，海外主要国家持有主体的需求亦在缩减，因而更多的需求可能将流向短期需求方的居民部门。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 短期视角：总量的分歧 美国政府面临停摆风险，核心矛盾出在哪里？共和党内部就2024年财年拨款出现分歧。 2023年6月，美国总统拜登与众议院领袖麦卡锡达成债务上限协议，并在随之达成的债务上限法案暂缓债务上限生效至2025年年初，并限制2024、2025财年支出，要求2024财年非国防支出与2023年基本不变，2025财年获准增加1%，即两财年拨款分别对应为1.59万亿美元和1.6万亿美元。 但部分共和党保守派人士并不满意6月达成的债务上限法案，要求2024年财政拨款法案应不高于2022财年，即在当前财政拨款上削减1200亿美元至1.47万亿美元。 与此同时，共和党保守派人士还提出收紧移民、暂停对乌克兰拨款等条款，进一步增加了两党达成协议的难度。 美国政府财政赤字大幅增加激化矛盾。 短期财政赤字的大幅增加一定程度上激化了两党的矛盾。美国2023财年前11个月的财政赤字已达1.52万亿美元，2022年同期为0.95万亿美元，同比增长近60%。 中长期财政赤字缩减的妥协是共和党内部分歧的诱因。美国众议院2023年4月通过共和党提出的一项法案中要求政府将未来10年的财政开支削减4.5万亿美元，但在6月达成的新债务上限法案中，仅限制财政开支缩减1.5万亿美元。 图表1:美国2023财年前11个月的财政赤字已达1.52万亿美元，较2022年同期增长近60% 美国政府累计财政余额(FiscalYear)美国政府月度财政余额 USD,万亿 资料来源:Macrobond,交银国际 为避免政府停摆只有两种方法：通过拨款法案或持续决议。 “拨款法案”（RegularAppropriationsBills）。美国众议院享有政府的拨款权，常规来说，众议院应在每个新财年（10月1号）开始前完成拨款。但截至9月29日，2024财年的12项拨款法案中仅1项军事和退伍军人事务的拨款法案在众议院通过，而参议院暂未通过任何拨款法案。 “持续决议”（ContinuingResolution）。若常规的拨款法案没法在新财年开始前通过，国会可以通过一项临时拨款法案—持续决议来提供临时资金以维持政府运作。目前参议院已开始审议一项持续决议来维持政府运作至11月17日，但当前持续决议中的支出水平仍超过众议院所要求的幅度，众议院能否通过该法案仍有不确定性。 考虑到目前仅剩1个立法工作日，而两党无论是在拨款法案还是在持续决议上均存在分歧，政府停摆的风险与日俱增。根据美国跨党派研究机构“负责任联邦预算委员会”（CRFB）9月26号的调查显示，政府停摆的几率在87%。 图表2:美国拨款法案2022财年、2023财年预算，以及2024财年法案通过情况 拨款法案 2022财年 2023财年 ————2024财年———— 众议院 参议院 农业 25.1 25.5 17.8 26.0 商业，司法，科学 75.8 82.4 58.7 69.6 国防 728.5 797.7 826.4 823.3 能源和水资源 52.9 54.0 52.4 56.7 金融服务和综合政府 25.5 27.6 11.3 17.0 国土安全 57.5 60.7 62.8 56.9 内政和环境 38 38.9 25.4 37.9 劳动，卫生和公共服务，教育 197 207.4 147.1 195.2 立法机构 5.9 6.9 6.7 6.8 军事建设和退伍军人事务 127.6 154.2 155.7 154.4 外交 56.1 59.7 41.4 58.4 交通运输 81 87.3 65.2 88.1 总计 1,470.9 1,602.3 1,470.9 1,590.3 资料来源:公司资料,交银国际*绿色为当前众议院已通过的法案 图表3:1970年以来，美国政府历次停摆天数，其中最长为2018年的34天 美国历史上政府停摆天数 34 21 16 天数 资料来源:Macrobond,交银国际 政府停摆有哪些影响？ 美国政府停摆会导致大量的公共服务停止运营。 经济、社会不确定性影响。除必要的联邦政府工作人员外，大量的非必要工作人员均将会被迫休假。直接影响是部分政府职能的缺失可能会引致社会秩序的紊乱，并造成经济活动减弱等间接影响。 经济数据推迟发布可能使得美联储推迟加息至12月。数据统计机构工作人员为非必要工作人员，因而一旦政府停摆，很多数据统计和发布工作将会停止和推迟。这可能导致美联储在11月2号会议前，来不及参考包括9月非农、通胀、以及3季度GDP在内的多项经济数据。 如何影响资本市场？ 我们复盘了1995年以来三次政府停摆后主要资产价格的表现。整体上，美国政府停摆后，风险资产先抑后扬，而避险资产维持震荡。 风险资产-美股、港股：1995年后的三次美国政府停摆期间，美股、港股走势较为接近。在政府停摆日之前及初期会作短暂调整，但随即会出现反弹。 避险资产-美债收益率：基于避险预期，美债收益率在政府停摆前通常会有所走低。在美国政府停摆之后，美债收益率总体维持震荡走势且略有回落。 此外，资产的波动可能会延后释放。当前已处于加息后期，美联储十分依赖数据而进行加息，而资本市场同样会以经济数据为锚点而进行交易。经济数据的推迟可能短暂降低市场的波动，待后续数据恢复公布后，波动或会放大。 图表4:美股、港股及美债收益率在美国政府停摆日前后的走势 美股 美国政府停摆 指数表现(以停摆之日为100) 港股 美国政府停摆 指数表现(以停摆之日为100) 美债收益率 美国政府停摆 指数表现(以停摆之日为100) 9/28/2023+/-3012/22/2018+/-3010/1/2013+/-3012/15/1995+/-30 9/28/2023+/-3012/22/2018+/-3010/1/2013+/-3012/15/1995+/-30 9/28/2023+/-3012/22/2018+/-3010/1/2013+/-3012/15/1995+/-30 资料来源:Macrobond,交银国际 中长期视角：分歧下的潜在共识 美国经济的范式转变：从货币走向财政 货币政策从对宏观经济的支持转向限制，体现在更高的价、更少的量。 价更高：次贷危机以来的超低利率环境已在改变，利率中枢抬升。疫情以来的供应链、劳动力市场以及通胀的结构性变化或已使得中性利率的中枢抬升，利率或在更高水平更长时间。 量更少：货币政策量的投放对宏观经济的支持已转向限制。疫情以来大规模的流动性释放已经开始转变，美联储从扩表也已转向缩表，以期限制需求压低通胀。 货币政策限制的同时，财政政策的宽松却日益显现。两党对财政支出的总量虽有分歧，但通过大幅提高财政支出拉动经济增长已是潜在共识。 尽管美国民主党、共和党仍就新财年的财政拨款具体总量规模存在分歧，但事实是无论2024年财政拨款最终是1.47万亿美元还是 1.59万亿美元，均为历史上仅次于疫情期间的最高财政支出水平。作为对比，2009年次贷危机期间，美国财政赤字水平为1.4万亿美元。 根据美国CBO未来10年的财政预算，2023-2033年度赤字的规模均超过1.5万亿美元。即两党均接受的一个中长期共识就是利用财政支出拉动经济增长，进而重新拉动制造业增长。 美国经济的范式转变：从货币走向财政 与后金融危机时代极度宽松的货币政策环境相比，美国经济已经开始出现范式的转变，即从宽货币走向宽财政的范式转变。两党对财政支出的总量虽有分歧，但通过大幅提高财政支出拉动经济增长已是潜在共识。 美国经济范式的转变意味着，货币政策不再是唯一支持，而财政政策的边际影响在明显增大。我们对于美国宏观新范式需要新的宏观研究框架，未来我们不仅需要关注美联储，也要关注美国财 政部。 图表5:根据美国CBO未来10年的财政预算，2023-2033年度财政赤字的规模均超过1.5万亿美元，而 2009年财政赤字规模为1.4万亿美元 美国政府财政余额,右轴美国政府财政余额占GDP比例%,左轴 %USD,万亿 资料来源:Macrobond,交银国际 供需结构恶化可能是美债的新环境 新范式硬币的另一面便是美债将面临供给冲击。 供给端，美债供给放量将成为新常态。自2023年6月美国新债务上限法案达成以来，美国财政部已发行超过1.7万亿美元规模的美债，以补充TGA账户以及应对其他财政开支需求。当前美债总规模已达到33万亿美元的历史规模。8月份美债超万亿美元规模的放量曾一度对美债市场造成了供给冲击，但在未来几年，美国财政支出规模将长期居高不下，美债供给端的放量将会成为新常态。 需求端，长期需求减弱，短期需求增加。长期需求方中，美联储当前正处于缩表周期，对美债的吸纳在迅速减弱。经济周期错位、地缘等因素影响下，海外主要国家持有主体的需求亦在缩减，因而更多的需求可能将流向短期需求方的居民部门。但居民部门的持有周期通常较短，从而可能会加剧美债市场的波动。 供需结构恶化可能是美债面临的新环境。尽管美债利率当前处于高位，配置需求依然较高。但随着美债持有主体的边际变化，未来的波动、利率中枢都需要我们审慎应对和思考，而不能仅基于现有的美债框架进行分析。 图表6:自美国债务上限于2023年6月份达成以来，美国财政部已发行美债超过1.7万亿美元