一、5月央行资产负债表和托管量解读
- 5月央行资产负债表：规模下行至48.38万亿元，主要减项为“对其他存款性公司债权”，主要增项为“政府存款”，主要减项为“其他存款性公司存款”。
- 资产端：央行持续净回笼，“对其他存款性公司债权”延续缩水，或因政府债供给压力偏大，央行买债规模小幅加码至500亿元但总体维持较低水平。
- 负债端：央行净回笼叠加缴税、政府债缴款，银行冗余流动性有所消耗，“其他存款性公司存款”大幅下降，“政府存款”季节性增加。
- 5月央行操作对托管量的影响：央行创新工具（国债买卖、买断式逆回购）净投放规模合计为-10173亿元，中债-其他科目单月减少10543亿元，两者较为接近，主要减持品种为地方债和国债。
二、杠杆率
- 受资金价格抬升影响，5月质押式回购日均成交量回落至7.3万亿；6月以来资金面明显收敛，叠加理财预防性赎回基金，机构杠杆情绪走弱，截至6月22日月均成交量回落至6.0万亿。
- 债基5月杠杆率均值由4月的116.8%下行至113.4%，6月以来平均水平再度下行至109.9%的季节性低位。
三、分机构
- 银行：
- 大行：资产荒驱动“供给偏慢+信贷偏弱”，一二级配债同步放量，5月债券投资增量回升，钱多+税前考核驱动大幅买入存单和政金债老券。
- 中小行：短端稳定增持存单，长端逢高配置、下行止盈。
- 保险：欠配有所体现，收益率调整阶段逢高增持20y以上国债（5月以来保险买20-30y国债的点位从一季度的2.3%上方下移至2.22%-2.25%），主要增持地方债。
- 广义基金：
- 基金：5月申购情绪维持高位，6月受理财预防性赎回基金扰动，期间净卖出政金债老券和存单回笼流动性，中旬赎回结束后重新净买入政金债和二永债，超长债筹码已处于高位。
- 理财：5月规模增长处于季节性偏高水平，债市走牛时配置基金增厚收益，调整时赎回基金增加融出、直接配债，本轮理财净值转跌立即触发赎回基金，较往年更加靠前。
- 外资：掉期收益大幅抬升，重回净流入，主要增持国债。
四、分券种
- 利率债：到期压力缓解，5月利率债净融资规模由5664亿上行至13459亿。
- 国债：发行小幅增加、到期压力缓解，净融资规模回升。
- 地方债：发行节奏小幅放缓、到期压力缓解，净融资规模回升。
- 政金债：发行放缓、到期压力缓解，净融资规模转正。
- 同业存单：5月重回正增长，大行存单供给是主要支撑项，净融资转正至1617亿。
五、后续展望
- 目前三季度地方债发行计划显示8月将迎来供给高峰，供需格局在6-7月逆转的节奏或仍偏慢。
- 7月仍是理财规模增长大月，关注季末理财可能再次提前进场申购基金，进而带来信用利差的修复机会。
- 净值化背景下基金作为理财流动性和净值管理的工具定位更清晰，本轮赎回潮中理财净值转跌一级修复是跟踪赎回潮效果较好的左侧和右侧指标，建议三季度在利空因素扰动阶段可重点关注。
六、风险提示
