央行报表及债券托管量观察：年初以来机构配债的合意点位

一、央行资产负债表和托管量解读

• 央行资产负债表：2月规模上行至49.99万亿元，资产端“对其他存款性公司债权”增长，反映央行积极投放长钱；负债端“货币发行”、“非金融机构存款”增长，反映春节期间居民取现、消费需求旺盛。
• 央行操作对托管量的影响：央行创新工具净投放规模与托管量账户变动相符，主要增量品种为国债、地方债。

二、杠杆率

• 央行呵护下资金整体宽松，春节后机构杠杆情绪逐渐修复，2月全市场质押式回购月均成交量下降7.4万亿，3月以来上行至8.5万亿；债基2月杠杆率均值上行至120.7%，3月以来进一步上行至121.1%。

三、分机构

• 节前交易盘主导债市下行，节后配置盘回归配债主力。
• 银行：大行债券投资增量维持高位，配置以存单+7y以内国债为主；中小行延续哑铃策略，主要增持同业存单、长债、超长债，3月以来配债久期拉长。
• 保险：节前趁势止盈，2月配债力度处于季节性偏低水平；3月以来逢高承接超长债，30y国债2.3%附近保险积极增持。
• 广义基金：节后基金配债侧重防守，3月以来配债仍偏防守、久期缩短；2月理财规模恢复增长但配债仍偏弱。
• 外资：净流出速度明显放缓，主要减持存单，增持国债、政金债。

四、分券种

• 地方债发行提速，存单缩量速度放缓。
• 利率债：净融资规模环比持稳，其中地方债发行节奏提速，政金债供给放缓。
• 同业存单：净融资由-6230亿上行至-1848亿，缩水速度明显放缓，反应银行主动负债意愿有所改善。

五、后续展望

• 短期：债市调整或是阶段性冲击，10y国债1.85%以上、30y国债2.3%以上分别有中小行、保险的配置资金保护。
• 中长期：等待基本面、流动性环境、政策三方面的更多信号，若无交易主线，高息定存重置、银行负债成本下降以及二季度非银资金力量的季节性修复对债市仍有支撑，关注保险、理财、基金资金进场的过程中对超长地方债、二永债、10y国开等品种利差的压缩机会。

六、风险提示

• 配置盘需求大幅转弱，非银资金改善不及预期。