一、9月央行资产负债表和托管量解读
9月央行资产负债表规模上行至47.1万亿元，主要增项为“对其他存款性公司债权”，体现季末月积极投放呵护的特征。负债端主要增项为“其他存款性公司存款”，主要减项为“政府存款”，符合季节性变动规律。央行创新工具净投放规模合计为2725亿元，中债-其他科目单月增量为2885亿，两者较为接近。
二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆意愿边际修复
9月受税期叠加北交所打新影响，月中资金价格出现波动，但季末央行呵护下平稳跨季。10月央行延续积极投放，买断式逆回购单月净投放创新高、国债买卖重启，资金延续平稳偏松态势，债市经过前期调整套息空间凸显，驱动机构杠杆意愿边际修复，10月全市场质押式回购月均成交量上升至7.3万亿，债基10月杠杆率均值上行至116.9%，11月初重回120%附近。
三、分机构：配置盘逢高进场，跨季后基金力量修复，年末关注机构抢跑
9月主要机构债券托管量变动如下：商业银行（+6067亿）＞中债-其他（央行等特殊结算成员，+2885亿）＞保险自营（+439亿）＞证券公司（-353亿）＞境外机构（-446亿）＞广义基金（-2510亿）。从二级市场来看，银行理财、大行、保险等配置性资金逢高进场，跨季后基金力量边际修复。
四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单
9月债券市场托管量增量环比回落至9212亿，政府债是主要支撑项，同业存单是主要缩减项。利率债：国债、地方债、政金债净融资规模均回落，9月利率债净融资规模由17214下行至12631亿。同业存单：资金面整体平稳，存单净融资维持低位，9月存单净融资规模由-3928亿小幅收窄至-3844亿，托管量增量由-3556亿下行至-4075亿。
五、后续展望
在大行提前买债进行“储备”且去年市场存在学习效应的情况下，央行买债重启对短端的带动或弱于去年，长端在买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍需等待年末抢配行情。往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征，关注年末“抢跑”行情是否再现，但不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能相对有限。在基金费率新规落地前，10y国债或在1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击1.7%。结构性策略而言，11月重点关注3-5y中长端信用（理财委外配置大月）、5y信用债和5y政金债（摊余成本法债基集中开放）的利差压缩机会。
