一、4月央行资产负债表和托管量解读
4月央行资产负债表规模环比减少5071亿元，主要原因是资产端“对其他存款性公司债权”大幅缩水，反映央行加速净回笼；负债端“其他存款性公司存款”大幅下降，“政府存款”余额增加，主要受季节性缴税因素影响。4月央行买债规模下行至400亿元，10年期国债快速下破1.75%关键点位，央行操作释放审慎信号。央行创新工具净投放规模为-4096亿元，与托管量账户变动相符，主要减持地方债，增持国债。
二、杠杆率
4月资金边际下行，全市场质押式回购月均成交量环比上升至8.4万亿。5月以来，资金价格转松，但市场关注政府债供给放量、资金面边际收敛，信用利差压缩，杠杆套利空间有限，机构杠杆意愿偏谨慎，质押式回购月均成交量回落至7.6万亿。债基4月杠杆率均值上行至117.8%，5月以来平均回落至114.9%。
三、分机构
资管“钱多”格局或已在后半场，交易盘主导但情绪趋于谨慎。4月债市运行分三个阶段：中上旬非银“钱多”压平利差，长端走强；下旬交易盘止盈，配置盘逢高增持；中下旬交易盘情绪修复但配债偏谨慎。分机构来看：
- 银行：大行4月二级配债力度转弱，5月钱多+税前考核驱动大幅买入存单和政金债老券；中小行4月长端止盈，5月回归哑铃策略，积极增持存单，在收益率高点增持超长债。
- 保险：4月托管量单月增量大幅减少，主要减持国债、增持地方债。一季度保费开门红，但收益率下行、供给偏慢拖累配债进度，保费配置转化率大幅回落至41%，后续仍有配置力量待释放。
- 广义基金：基金拉久期、挖利差，4月银行间托管量重回增长态势，主要受到存单拖累，但“钱多”驱动下在交易所市场增持信用债；理财申购基金情绪升温，直投和委外配债均弱于去年同期，更倾向通过配置债券类基金增厚收益。
- 外资：掉期收益维持低位，延续净流出，主要减持存单、政金债。
四、分券种
利率债发行节奏放缓，大行存单供给明显放量。4月债券市场托管量增量回落至6048亿，政府债是主要支撑，存单缩量。利率债发行节奏放缓，4月净融资规模由10487亿下行至5664亿。同业存单净融资由-2465亿下行至-3901亿，连续6个月保持负增长状态，大行存单净融资明显放量。
五、后续展望
税期走款、政府债缴款、跨月因素叠加，近期资金条件已有变化，资金价格或逐步回归政策利率。5月政府债供给节奏依然偏慢，预计5-9月政府债净融资或均在1万亿以上。下半年银行对债券配置需求或向季节性回归，预计债市供需结构或有一定逆转，资产荒较上半年有所缓和。
六、风险提示
流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。
