出货量高增，预计盈利能力于2H26逐步修复；维持买入

国轩高科2025年实现营收450.7亿元，同比增长27.3%，主要得益于电池出货量大幅提升（约100GWh，同比增长59%）。归母净利润23.8亿元，同比增长97.5%，主要受奇瑞汽车股份公允价值变动影响；扣非归母净利润4.3亿元，同比增长64.5%。1Q26营收117.1亿元，同比增长29.3%；归母净利润0.2亿元，同比降79.0%（受公允价值变动影响）；扣非后归母净利润0.4亿元，同比增长179.5%。1Q26毛利率16.0%，环比修复，但同比降2.2ppts，主要因上游原材料价格上涨尚未完全传导至下游。

核心观点

1. 产品结构持续优化：第三代电芯已获多家客户车型定点，2025年B级及以上车型出货占比超50%；2026年大众将成为重要增量客户，预计出货量超10GWh。海外产能加速落地，摩洛哥工厂预计2026年8月投产，斯洛伐克工厂预计2027年上半年投产，到2027年底海外总产能约40GWh。2025年海外收入占比22.6%，同比下降8.5个百分点，未来有望回升。固态电池领域，“金石”全固态电池首条中试线已投产，并启动第一代2GWh量产线设计工作。公司指引2026年全年电池出货量150GWh，同比增长约50%。

2. 盈利能力逐步修复：公司正与下游客户探讨顺价机制。预计2026年2季度毛利率仍承压，但从3Q26开始成本传导将更顺畅，盈利能力逐步回升。上调2026-2027年收入预测4%-9%（至815.6亿元），下调2026-2027年毛利率预测至16.0%-17.1%。

研究结论
维持买入评级，目标价54.84元。基于DCF模型，原材料涨价对电池价格形成支撑，但短期毛利率承压，长期盈利能力有望逐步修复。海外产能释放和高毛利出口业务占比回升将提升公司增长潜力。