盈利能力环比修复，看好全年出货量高增

盈利能力环比修复，看好全年出货量高增 恩捷股份（002812.SZ）2023年一季报点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|恩捷股份 2023年05月03日 公司评级买入 股票代码002812.SZ 事件：公司发布2023年一季报。公司2023Q1实现营业收入25.68亿元， 前次评级买入 同环比-0.92%/-22.43%；实现归母净利6.49亿元，同环比-29.10%/-16.17% 评级变动维持 实现扣非归母净利6.28亿元，同环比-28.52%/-13.74%。2023Q1公司销售 毛利率为46.03%，同环比-2.51/+3.30pct；销售净利率为26.41%，同环比 -10.95/+1.98pct，盈利能力环比22Q4有所修复，业绩表现符合预期。 当前价格104.1 近一年股价走势 恩捷股份电池化学品 23Q1下游去库隔膜出货量环比下滑，全年出货预计维持高增。23Q1我们沪深300 预计公司隔膜出货量约10亿平米，同比下降近10%，环比下降约15%。23Q1下游需求进入淡季，公司产能利用率较低，且整个锂电产业链处在去库存周期，下游客户采购放缓，公司出货量有所下降。我们测算23Q1公司隔膜单平净利约0.59元/平米，公司23Q1奖金计提及股权激励费用约2亿元，如果考虑该笔费用影响，公司23Q1隔膜单平净利约为0.79元/平米，净利率约为36%，真实盈利能力仍然维持行业领先水平。展望全年，随着下游去库存结束及需求逐步恢复，公司隔膜出货迎来高增，我们预计公司2023年隔 膜出货量近69亿平米，同比+45%以上，单平净利约为0.66元/平米。 产能全球布局陆续投产，主流大客户深度绑定助力业绩高增。公司目前在国内布局包括上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆等多个隔膜生产基地，总产能近70亿平米。此外，公司在匈牙利布局首个海外电池隔膜工厂，助力 公司业务全球化布局。公司产品供应全球主流电池厂商，其中国内客户包括宁德时代、中创新航、比亚迪、国轩、亿纬锂能等，海外客户包括松下、三星、LGES、法国ACC、海外大型车企等。公司与Celgard合资的干法隔膜基地于22年建成，首条产线安装调试预计23年贡献业绩增量。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润49.10/63.04/83.87亿元同比+22.7%/+28.4%/+33.0%，对应EPS分别为5.50/7.06/9.40元，维持“买 入”评级。 风险提示：产能建设不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,982 12,591 16,335 20,785 26,976 增长率 86.4% 57.7% 29.7% 27.2% 29.8% 归母净利润(百万元) 2,718 4,000 4,910 6,304 8,387 增长率 143.6% 47.2% 22.7% 28.4% 33.0% 每股收益（EPS） 3.05 4.48 5.50 7.06 9.40 市盈率（P/E） 34.2 23.2 18.9 14.7 11.1 市净率（P/B） 6.7 5.2 4.1 3.2 2.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 34% 20% 6% -8% -22% -36% -50% 2022-052022-092023-01 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 相关研究 恩捷股份：Q3业绩符合预期，合资扩产助力长期成长—恩捷股份（002812.SZ）2022三季报点评2022-10-27 恩捷股份：22H1业绩符合预期，隔膜龙头扩产加速—恩捷股份（002812.SZ）2022半年报点评2022-09-05 恩捷股份：产品及客户结构持续优化，业绩略超预期—恩捷股份（002812.SZ）2022年中报预告点评2022-07-15 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,833 3,954 2,894 3,848 8,088 营业收入 7,982 12,591 16,335 20,785 26,976 应收款项 5,009 7,438 10,046 12,634 16,165 营业成本 4,002 6,568 8,581 10,881 14,069 存货净额 1,681 2,463 3,622 4,415 5,641 营业税金及附加 37 58 75 96 124 其他流动资产 939 1,111 1,513 1,237 1,277 销售费用 74 74 155 197 243 流动资产合计 9,463 14,967 18,075 22,133 31,171 管理费用 626 1,048 1,357 1,929 2,314 固定资产及在建工程 12,631 17,891 20,612 23,162 25,893 财务费用 153 212 512 497 503 长期股权投资 4 5 4 4 4 其他费用/（-收入） (126) (138) (168) (284) (247) 无形资产 561 1,054 1,290 1,554 1,878 营业利润 3,217 4,769 5,822 7,470 9,969 其他非流动资产 3,464 4,705 4,046 4,378 4,218 营业外净收支 3 (4) (1) (2) (2) 非流动资产合计 16,660 23,655 25,952 29,098 31,993 利润总额 3,220 4,765 5,821 7,468 9,967 资产总计 26,122 38,623 44,027 51,232 63,164 所得税费用 333 553 629 815 1,107 短期借款 4,116 9,528 7,097 6,264 6,979 净利润 2,887 4,212 5,192 6,653 8,860 应付款项 2,577 3,756 5,539 6,207 7,616 少数股东损益 169 212 283 348 473 其他流动负债 241 275 275 275 275 归属于母公司净利润 2,718 4,000 4,910 6,304 8,387 流动负债合计 6,934 13,559 12,911 12,746 14,871 长期借款及应付债券 3,216 4,605 5,448 6,123 7,092 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 1,435 1,604 1,519 1,561 1,540 盈利能力 长期负债合计 4,651 6,209 6,967 7,685 8,632 ROE 21.8% 25.4% 24.3% 24.4% 25.2% 负债合计 11,585 19,768 19,878 20,430 23,503 毛利率 49.9% 47.8% 47.5% 47.7% 47.8% 股本 892 892 892 892 892 营业利润率 40.3% 37.9% 35.6% 35.9% 37.0% 股东权益 14,537 18,854 24,149 30,801 39,661 销售净利率 36.2% 33.5% 31.8% 32.0% 32.8% 负债和股东权益总计 26,122 38,623 44,027 51,232 63,164 成长能力营业收入增长率 86.4% 57.7% 29.7% 27.2% 29.8% 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 144.3% 48.3% 22.1% 28.3% 33.5% 净利润 2,887 4,212 5,192 6,653 8,860 归母净利润增长率 143.6% 47.2% 22.7% 28.4% 33.0% 折旧摊销 805 1,070 1,107 1,357 1,609 偿债能力 利息费用 153 212 512 497 503 资产负债率 44.3% 51.2% 45.2% 39.9% 37.2% 其他 (2,426) (4,990) (1,169) (3,120) (3,144) 流动比 1.36 1.10 1.40 1.74 2.10 经营活动现金流 1,419 504 5,643 5,387 7,827 速动比 1.12 0.92 1.12 1.39 1.72 资本支出 (2,689) (5,778) (4,063) (4,168) (4,663) 其他 (1,027) 92 (404) 272 (46) 每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流 (3,715) (5,686) (4,467) (3,897) (4,709) 每股指标 债务融资 1,818 7,064 (2,338) (536) 1,122 EPS 3.05 4.48 5.50 7.06 9.40 权益融资 (61) 152 101 0 (0) BVPS 15.50 19.86 25.48 32.54 41.94 其它 (145) (437) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 1,613 6,779 (2,237) (536) 1,122 P/E 34.2 23.2 18.9 14.7 11.1 汇率变动 P/B 6.7 5.2 4.1 3.2 2.5 现金净增加额 (684) 1,597 (1,060) 954 4,240 P/S 11.6 7.4 5.7 4.5 3.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发