核心业务盈利稳健，周期板块阶段性承压

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 基础化工·化学制品 2025年实现归母净利润9.88亿元，同比下滑1.99%，周期板块阶段性承压。2026年4月9日晚，公司发布《2025年年度报告》，公告显示2025年公司实现营业收入101.79亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润9.88亿元，同比下降1.99%；实现扣非归母净利润8.57亿元，同比下降9.57%。其中2025年第四季度实现营收24.48亿元，同比增长17.59%，环比下滑10.16%；实现归母净利润1.65亿元，同比下滑23.97%，环比下滑31.82%。公司2025年收入增长主要得益于脂肪醇（酸）系列产品新增产能投产后量价齐升，该板块收入同比大幅增长49.99%至46.52亿元。同时，脂肪醇板块受原材料棕榈仁油价格上涨影响毛利率下滑，而PVC板块受PVC价格下降影响毛利率下行，使得公司整体毛利率下降2.77pct至14.81%。公司非经常性损益为1.31亿元，同比大幅增加，主要来自1.17亿元非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益，对全年利润形成一定支撑。 证券分析师：杨林证券分析师：张歆钰010-88005379021-60375408yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cnS0980520120002S0980524080004 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价9.10元总市值/流通市值11933/11933百万元52周最高价/最低价12.25/7.89元近3个月日均成交额318.04百万元 蒸汽及烧碱业务经营稳健，构成业绩“压舱石”。公司依托热电联产为核心的循环经济模式，公司蒸汽业务及烧碱业务在行业下行周期中表现出较强韧性。作为园区核心热电供应商，蒸汽业务是公司循环经济的基石和稳定的利润来源。2025年，受园区化工企业用汽量下降及煤炭价格下行影响，公司蒸汽业务收入同比下降12.37%至15.29亿元。但得益于煤炭采购成本更大幅度的下降，公司蒸汽板块毛利率逆势提升3.16pct至28.97%，盈利能力进一步增强，充分体现了类公用事业属性的防御性。烧碱业务方面，依托公司热电联产装置，公司自发电成本远低于浙江省工业用电成本，成本优势突出。由于公司年度内产能变动影响，公司烧碱全年实现销售收入为7.52亿元，同比下降11.65%，但年内销售均价上涨，公司烧碱板块毛利率提升6.37pct至65.20%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《嘉化能源（600273.SH）-国内脂肪醇龙头企业，热电联产成本优势显著》——2025-08-14 PVC亏损扩大，脂肪醇成本上行，周期板块阶段性承压。PVC方面，受地产需求疲软影响，PVC业务全年承压，收入同比下降3.71%，毛利率下滑8.64pct至-11.45%，是拖累公司整体利润的主要因素。美以伊战争以来，受霍尔木兹海峡封锁影响，公司PVC原料乙烯价格快速上涨，PVC价格虽有同步上涨但涨幅有限，乙烯法PVC价差快速收敛，或将影响公司上半年盈利水平。但公司乙烯法PVC在出口市场具备品质优势，2025年出口量同比大增56%；且公司二期30万吨乙烯法PVC项目新增700、800、1300三个牌号，产品线进一步丰富。长期看，国内电石法PVC面临“无汞化”以及高能耗、双碳等政策压力，成本或将抬升，行业供给格局有望优化。脂肪醇方面，2025年公司脂肪醇板块实现收入46.52亿元，同比大增49.99%，其中销量增长5.77%，价格在原料上涨后推涨。但由于主要原料棕榈仁油价格大幅上涨41.81%，成本端压力增大，导致毛利率同比下滑3.83pct至9.49%。随着公司脂肪醇（酸）二期项目落地，公司在产品产能、产业配套等多方面位于全国领先地位。未来，公司将持续推进符合减碳与环保要求的生物油脂系列产品的研发，逐步完善油脂产业链条，推动产品结构多元化发展。 2025年高股东回报政策延续，公司持续践行高股东回报承诺。根据公司《2025年度利润分配预案的公告》，公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利2.50元（含税）。结合2025年年中分红与实施的4.00亿元股份回 购，合计分红及回购金额达9.88亿元，占当年归母净利润的比率约100%；其中现金分红和回购注销金额合计8.57亿元，约占当年归母净利润的87%；凸显了公司对股东利益的高度重视和充足的现金流信心。未来随着大规模资本开支高峰已过，稳定的分红和回购政策有望延续。按当前股价测算，公司分红加回购注销金额合计对应股息率约7.20%。 风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、关税及汇率变动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 PVC受原料乙烯价格上涨影响，毛利水平或将持续低迷，谨慎下调盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为115.57/125.78/131.76亿元（前值为115.89/124.79亿元）；归母净利润10.10/11.48/13.15亿元（前值为12.80/14.11亿元），同比增速2.2/13.7/14.6%；每股收益为0.74/0.85/0.97元，当前股价对应PE为12.2/10.8/9.4x。公司未来两年仍有新增产能爬坡带动产量增长，长期看PVC板块格局或将好转，维持“优于大市”评级。 2025年实现归母净利润9.88亿元，同比下滑1.99%，周期板块阶段性承压。2026年4月9日晚，公司发布《2025年年度报告》，公告显示2025年公司实现营业收入101.79亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润9.88亿元，同比下降1.99%；实现扣非归母净利润8.57亿元，同比下降9.57%。其中2025年第四季度实现营收24.48亿元，同比增长17.59%，环比下滑10.16%；实现归母净利润1.65亿元，同比下滑23.97%，环比下滑31.82%。公司2025年收入增长主要得益于脂肪醇（酸）系列产品新增产能投产后量价齐升，该板块收入同比大幅增长49.99%至46.52亿元。同时，脂肪醇板块受原材料棕榈仁油价格上涨影响毛利率下滑，而PVC板块受PVC价格下降影响毛利率下行，使得公司整体毛利率下降2.77pct至14.81%。公司非经常性损益为1.31亿元，同比大幅增加，主要来自1.17亿元非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益，对全年利润形成一定支撑。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 蒸汽及烧碱业务经营稳健，构成业绩“压舱石”。公司依托热电联产为核心的循环经济模式，公司蒸汽业务及烧碱业务在行业下行周期中表现出较强韧性。作为园区核心热电供应商，蒸汽业务是公司循环经济的基石和稳定的利润来源。2025年，受园区化工企业用汽量下降及煤炭价格下行影响，公司蒸汽业务收入同比下降12.37%至15.29亿元。但得益于煤炭采购成本更大幅度的下降，公司蒸汽板块毛利率逆势提升3.16 pct至28.97%，盈利能力进一步增强，充分体现了类公用事业属性的防御性。烧碱业务方面，依托公司热电联产装置，公司自发电成本远低于浙江省工业用电成本，成本优势突出。由于公司年度内产能变动影响，公司烧碱全年实现销售收入为7.52亿元，同比下降11.65%，但年内销售均价上涨，公司烧碱板块毛利率提升6.37 pct至65.20%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 PVC亏损扩大，脂肪醇成本上行，周期板块阶段性承压。PVC方面，受地产需求疲软影响，PVC业务全年承压，收入同比下降3.71%，毛利率下滑8.64 pct至-11.45%，是拖累公司整体利润的主要因素。美以伊战争以来，受霍尔木兹海峡封锁影响，公司PVC原料乙烯价格快速上涨，PVC价格虽有同步上涨但涨幅有限，乙烯法PVC价差快速收敛，或将影响公司上半年盈利水平。但公司乙烯法PVC在出口市场具备品质优势，2025年出口量同比大增56%；且公司二期30万吨乙烯法PVC项目新增700、800、1300三个牌号，产品线进一步丰富。长期看，国内电石法PVC面临“无汞化”以及高能耗、双碳等政策压力，成本或将抬升，行业供给格局有望优化。脂肪醇方面，2025年公司脂肪醇板块实现收入46.52亿元，同比大增49.99%，其中销量增长5.77%，价格在原料上涨后推涨。但由于主要原料棕榈仁油价格大幅上涨41.81%，成本端压力增大，导致毛利率同比下滑3.83 pct至9.49%。随着公司脂肪醇（酸）二期项目落地，公司在产品产能、产业配套等多方面位于全国领先地位。未来，公司将持续推进符合减碳与环保要求的生物油脂系列产品的研发，逐步完善油脂产业链条，推动产品结构多元化发展。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 2025年高股东回报政策延续，公司持续践行高股东回报承诺。根据公司《2025年度利润分配预案的公告》，公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利2.50元（含税）。结合2025年年中分红与实施的4.00亿元股份回购，合计分红 及回购金额达9.88亿元，占当年归母净利润的比率约100%；其中现金分红和回购注销金额合计8.57亿元，约占当年归母净利润的87%；凸显了公司对股东利益的高度重视和充足的现金流信心。未来随着大规模资本开支高峰已过，稳定的分红和回购政策有望延续。按当前股价测算，公司分红加回购注销金额合计对应股息率约7.20%。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。PVC受原料乙烯价格上涨影响，毛利水平或将持续低迷，谨慎下调盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为115.57/125.78/131.76亿元（前值为115.89/124.79亿元）；归母净利润10.10/11.48/13.15亿元（前值为12.80/14.11亿元），同比增速2.2/13.7/14.6%；每股收益为0.74/0.85/0.97元，当前股价对应PE为12.2/10.8/9.4x。公司未来两年仍有新增产能爬坡带动产量增长，长期看PVC板块格局或将好转，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开