业绩点评：盈利阶段性承压，硅料电池双龙头地位稳固，持续降本增效强化核心竞争力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 通威股份(600438.SH) 2024年05月12日 买入（维持） 所属行业：电力设备/光伏设备 当前价格(元)：22.59 证券分析师 彭广春 资格编号：S0120522070001 邮箱：penggc＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.12 -18.36 -13.05 相对涨幅(%) -9.75 -20.50 -22.00 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《通威股份（600438.SH）：硅料领航 ， 发 力 光 伏 一 体 化 发 展 》，2023.12.28 通威股份（600438.SH）业绩点评：盈利阶段性承压，硅料电池双龙头地位稳固，持续降本增效强化核心竞争力 投资要点  事件：公司发布2023年年报与2024年一季报。4月29日，公司发布2023年年报，实现营业收入1,391.04亿元，同比减少2.33%；实现归属于上市公司股东的净利润135.74亿元，同比减少47.25%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润136.13亿元，同比减少48.73%。同时，公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入195.70亿元，同比减少41.13%；实现归属于上市公司股东的净利润-7.87亿元，同比减少109.15%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-7.90亿元，同比减少109.29%。  硅料出货高速增长，硅料价格下跌导致硅料业务盈利承压。2023年，公司高纯晶硅产能满产满销，实现销量 38.72 万吨，同比增长 50.79%，全球市占率超过 25%。2023 年高纯晶硅环节迎来新增产能释放高峰，供需关系由偏紧快速转为宽松，产品价格大幅下行，据安泰科统计，单晶致密料均价由年初 17.62 万元/吨下降至年末 5.83 万元/吨，降幅达 66.91%。受到产品降价影响，公司硅料业务收入与毛利率阶段性承压，全年高纯晶硅业务实现收入447.99亿元，同比减少27.57%。硅料业务毛利率同比减少21.87个百分点至53.26%。  硅料品质与成本不断优化：目前，公司 N 型产品月度产出占比已超过 90%，可用于半导体产业的 1000 吨/年电子级多晶硅产品顺利通过国内外客户验证，并实现海外供货。2023年内高纯晶硅产品平均生产成本已降至 4.2 万元/吨以内，公司高纯晶硅业务在 2023 年价格大幅下调下依然实现单吨净利润超过 4.5 万元。  电池组件销量快速增长，技术实力与产能结构保持行业领先。2023年，公司实现电池销量 80.66GW（含自用），同比增长 68.11%；实现组件销量 31.11GW，同比增长 292.08%，出货量进入全球前五（InfoLink Consulting 数据），其中分布式市场销量 9.3GW。全年实现电池组件业务收入693.72亿元，同比增长29.60%，实现毛利率12.77%，同比增长2.58个百分点。2023年，公司 TNC 电池借助高方阻密栅、先进金属化等新技术导入，最新量产平均转换效率达到 26.26%，其组件产品相比传统 PERC 双面组件功率提升 30W 以上，单瓦发电量增益提高 3-5%；结合精细化管理经验，持续优化生产工序，降低单耗，非硅成本目前已降至 0.16 元/W 左右。预计 2024 年底公司 TNC 电池产能规模将超过 100GW，产能结构保持领先。  电池新技术持续突破。2023年，公司 THC 中试线成功导入 110 微米薄硅片、低湿重银包铜浆料、0BB 技术等降本方案，并同步在铜互连技术上寻求差异化突破，分别在图形化、金属化、产品可靠性等环节取得积极进展，叠加公司先进组件技术，先后 6 次打破 HJT 组件功率纪录，最高功率超过 755W(210-66 版型)。与此同时，公司继续加大在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术的研发投入，取得阶段性研发成果，其中，P 型 TBC 中试线批次效率最高达到 25.51%，N 型 TBC 中试线批次效率最高达到26.66%，小尺寸钙钛矿/HJT 叠层电池效率达到 33.08%。  PERC固定资产减值影响业绩。2023年以来，PERC电池片盈利能力持续下降，-46%-34%-23%-11%0%11%2023-052023-092024-01通威股份沪深300 公司点评 通威股份（600438.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 TOPCon太阳能电池片已成为市场主流需求，PERC电池片的预期未来盈利能力、生存空间均存在较大不确定性。基于谨慎性原则，公司在年中、年末均对PERC太阳能电池片生产线进行了资产评估，对预计未来可收回金额低于账面价值的差额部分，计提固定资产减值准备47.30亿元。  投资建议。在当前股本下，结合公司盈利能力及行业供需情况，我们预计公司2024-2026 年归母净利润为26.82/64.48/90.06亿元,对应PE为37.92X/15.77X/11.29X，维持公司“买入”评级。  风险提示： 技术更迭风险，原材料价格波动风险，境外经营风险，行业竞争加剧风险，需求不及预期风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 4,501.97 流通A股(百万股)： 4,501.97 52周内股价区间(元)： 21.25-36.15 总市值(百万元)： 101,699.59 总资产(百万元)： 179,724.44 每股净资产(元)： 13.50 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 142,423 139,104 110,831 146,418 176,765 (+/-)YOY(%) 119.7% -2.3% -20.3% 32.1% 20.7% 净利润(百万元) 25,734 13,574 2,682 6,448 9,006 (+/-)YOY(%) 217.3% -47.3% -80.2% 140.4% 39.7% 全面摊薄EPS(元) 5.72 3.02 0.60 1.43 2.00 毛利率(%) 38.2% 26.4% 11.8% 15.1% 15.9% 净资产收益率(%) 42.3% 22.1% 4.2% 9.1% 11.9% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 通威股份（600438.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 139,104 110,831 146,418 176,765 每股收益 3.02 0.60 1.43 2.00 营业成本 102,328 97,753 124,370 148,679 每股净资产 13.67 14.24 15.68 16.78 毛利率% 26.4% 11.8% 15.1% 15.9% 每股经营现金流 6.81 3.81 5.10 5.76 营业税金及附加 745 554 732 884 每股股利 0.91 0.90 0.90 0.90 营业税金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估(倍) 营业费用 2,130 1,662 2,196 2,651 P/E 8.30 37.92 15.77 11.29 营业费用率% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% P/B 1.83 1.59 1.44 1.35 管理费用 4,728 3,879 5,125 6,187 P/S 0.73 0.92 0.69 0.58 管理费用率% 3.4% 3.5% 3.5% 3.5% EV/EBITDA 4.02 10.68 6.70 5.46 研发费用 1,189 997 1,318 1,591 股息率% 3.6% 4.0% 4.0% 4.0% 研发费用率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 盈利能力指标(%) EBIT 27,782 5,200 12,437 16,658 毛利率 26.4% 11.8% 15.1% 15.9% 财务费用 581 856 1,994 2,071 净利润率 13.1% 3.3% 5.9% 6.8% 财务费用率% 0.4% 0.8% 1.4% 1.2% 净资产收益率 22.1% 4.2% 9.1% 11.9% 资产减值损失 -6,236 -1,000 -600 -600 资产回报率 8.3% 1.5% 3.3% 4.1% 投资收益 -177 -111 -146 -177 投资回报率 19.3% 3.3% 7.1% 8.6% 营业利润 22,291 4,584 10,683 14,826 盈利增长(%) 营业外收支 -239 -240 -240 -240 营业收入增长率 -2.3% -20.3% 32.1% 20.7% 利润总额 22,052 4,344 10,443 14,586 EBIT增长率 -34.6% -81.3% 139.2% 33.9% EBITDA 34,475 13,128 20,751 25,531 净利润增长率 -47.3% -80.2% 140.4% 39.7% 所得税 3,805 738 1,775 2,480 偿债能力指标 有效所得税率% 17.3% 17.0% 17.0% 17.0% 资产负债率 55.1% 55.5% 56.6% 57.5% 少数股东损益 4,672 923 2,220 3,101 流动比率 1.6 1.5 1.5 1.5 归属母公司所有者净利润 13,574 2,682 6,448 9,006 速动比率 1.3 1.1 1.2 1.3 现金比率 0.5 0.4 0.5 0.5 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 19,418 14,889 22,385 28,472 应收帐款周转天数 14.9 20.4 15.9 16.5 应收账款及应收票据 7,835 6,243 8,247 9,957 存货周转天数 33.1 27.9 24.2 24.9 存货 7,788 7,340 9,366 11,216 总资产周转率 0.9 0.7 0.8 0.8 其它流动资产 28,202 27,720 32,748 38,703 固定资产周转率 2.3 1.6 2.0 2.4 流动资产合计 63,244 56,193 72,746 88,348 长期股权投资 377 357 337 317 固定资产 68,270 74,692 74,028 72,805 在建工程 14,817 24,617 3