福斯特（603806）：盈利阶段性承压，全方位优势保障胶膜龙头穿越周期

业绩简评 10月30日公司披露2024年三季报，前三季度实现营收152亿元，同比-9%，实现归母净利润12.58亿元，同比-12%。其中Q3实现营收44亿元，同比-27%、环比-19%，实现归母净利润3.3亿元，同比-40%，环比-19%。 经营分析 下游排产走弱胶膜盈利承压，逆境提份额彰显龙头优势。三 季度下游组件排产走弱，胶膜产品及原材料EVA树脂价格处于下降通道，受此影响公司销售毛利率环比下降5.2PCT至12.82%，但仍在大部分竞争对手亏损的背景下维持正向盈利，凸显公司在成本、产品结构、海外优势产能等全方位优势。测算公司三季度胶 人民币(元)成交金额(百万元) 膜产品出货基本持平，盈利承压背景下市场份额持续提升。 成本优势+差异化产品+海外优势产能全方位巩固盈利优势。近年电池组件技术多样化发展、快速迭代，公司通过全系列的产品品类和优秀的成本控制能力，可以为TOPCon、HJT、0BB、XBC、薄 膜、钙钛矿等多种技术路线提供性价比最优秀的封装方案，通过领先的差异化产品提升盈利能力。此外，国际贸易形势复杂多变的背景下，公司海外产能布局领先，泰国一期、越南产能已投产，已启动泰国二期扩产计划，全球化产能布局可充分满足海外组件客户需求，持续推动全球份额及盈利能力的提升，巩固龙头地位。 经营活动现金流持续改善，冲回信用减值增厚业绩。行业经 营承压的背景下，公司通过优化采购及回款管理持续改善经营活 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 231031 240131 240430 240731 成交金额福斯特沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 动现金流，Q3经营活动现金流净额继续增长18.8亿元，彰显精益管理优势。Q3公司冲回信用减值1.59亿元，一定程度增厚业绩。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产业链价格及盈利的最新判断，调整公司2024-2026年归母净利润预测至17.4、25.0、31.9亿元，当前股价对应 2025-2026年PE为19/15倍，公司盈利优势显著、竞争格局稳固，电子材料业务有望高速发展，维持“买入”评级。 风险提示 信用减值损失波动、竞争格局恶化、行业增速不及预期。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)18,87722,58919,72422,39025,027 营业收入增长率46.82%19.66%-12.68%13.52%11.78% 归母净利润(百万元)1,5791,8501,7372,5033,188 归母净利润增长率-28.13%17.20%-6.12%44.11%27.39% 摊薄每股收益(元)1.1860.9920.6660.9591.222 每股经营性现金流净额0.02-0.010.740.771.08 ROE(归属母公司)(摊薄)11.29%11.87%10.16%13.10%14.73% P/E56.0424.4527.4419.0414.95 P/B6.332.902.792.502.20 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 12,858 18,877 22,589 19,724 22,390 25,027 货币资金 2,669 6,266 5,341 4,590 5,482 6,445 增长率 46.8% 19.7% -12.7% 13.5% 11.8% 应收款项 4,979 6,097 8,590 8,727 9,628 10,511 主营业务成本 -9,636 -15,929 -19,281 -16,780 -18,575 -20,364 存货 2,450 3,516 3,090 2,731 3,023 3,314 %销售收入 74.9% 84.4% 85.4% 85.1% 83.0% 81.4% 其他流动资产 659 575 316 1,360 1,388 1,416 毛利 3,222 2,948 3,307 2,944 3,815 4,662 流动资产 10,756 16,453 17,337 17,408 19,520 21,686 %销售收入 25.1% 15.6% 14.6% 14.9% 17.0% 18.6% %总资产 78.6% 81.5% 79.4% 77.2% 77.5% 78.0% 营业税金及附加 -42 -53 -48 -77 -87 -98 长期投资 0 1 0 192 192 192 %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 2,423 2,977 3,695 4,190 4,726 5,152 销售费用 -53 -59 -75 -77 -87 -98 %总资产 17.7% 14.7% 16.9% 18.6% 18.8% 18.5% %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 367 465 474 488 503 517 管理费用 -154 -235 -279 -250 -280 -308 非流动资产 2,932 3,742 4,500 5,127 5,677 6,117 %销售收入 1.2% 1.2% 1.2% 1.3% 1.3% 1.2% %总资产 21.4% 18.5% 20.6% 22.8% 22.5% 22.0% 研发费用 -454 -645 -792 -655 -743 -831 资产总计 13,688 20,195 21,836 22,535 25,197 27,803 %销售收入 3.5% 3.4% 3.5% 3.3% 3.3% 3.3% 短期借款 6 1,299 953 280 708 535 息税前利润（EBIT） 2,519 1,956 2,113 1,885 2,617 3,328 应付款项 1,046 2,075 1,950 1,652 1,828 2,005 %销售收入 19.6% 10.4% 9.4% 9.6% 11.7% 13.3% 其他流动负债 409 227 375 314 372 425 财务费用 47 82 -26 -52 28 43 流动负债 1,460 3,602 3,278 2,246 2,908 2,965 %销售收入 -0.4% -0.4% 0.1% 0.3% -0.1% -0.2% 长期贷款 0 0 70 289 289 289 资产减值损失 -150 -471 -254 -125 -71 -22 其他长期负债 38 2,582 2,691 2,694 2,693 2,692 公允价值变动收益 2 -5 0 0 0 0 负债 1,498 6,184 6,039 5,229 5,890 5,945 投资收益 26 186 174 100 100 100 普通股股东权益 12,176 13,981 15,590 17,100 19,102 21,653 %税前利润 1.0% 10.9% 8.5% 5.1% 3.5% 2.8% 其中：股本 951 1,332 1,864 2,609 2,609 2,609 营业利润 2,471 1,699 2,046 1,958 2,824 3,599 未分配利润 7,025 8,091 9,597 10,986 12,989 15,540 营业利润率 19.2% 9.0% 9.1% 9.9% 12.6% 14.4% 少数股东权益 14 30 208 207 206 205 营业外收支 -2 3 3 3 3 3 负债股东权益合计 13,688 20,195 21,836 22,535 25,197 27,803 税前利润利润率 2,46919.2% 1,702 9.0% 2,049 9.1% 1,961 9.9% 2,82712.6% 3,60214.4% 比率分析 所得税 -271 -123 -200 -226 -325 -414 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.0% 7.2% 9.8% 11.5% 11.5% 11.5% 每股指标 净利润 2,198 1,579 1,849 1,736 2,502 3,187 每股收益 2.309 1.186 0.992 0.666 0.959 1.222 少数股东损益 1 1 -1 -1 -1 -1 每股净资产 12.802 10.500 8.363 6.555 7.322 8.300 归属于母公司的净利润 2,197 1,579 1,850 1,737 2,503 3,188 每股经营现金净流 -0.155 0.020 -0.014 0.740 0.768 1.080 净利率 17.1% 8.4% 8.2% 8.8% 11.2% 12.7% 每股股利 0.350 0.150 0.260 0.133 0.192 0.244 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.04% 11.29% 11.87% 10.16% 13.10% 14.73% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 16.05% 7.82% 8.47% 7.71% 9.93% 11.47% 净利润 2,198 1,579 1,849 1,736 2,502 3,187 投入资本收益率 18.38% 10.16% 9.80% 8.13% 10.09% 11.63% 少数股东损益 1 1 -1 -1 -1 -1 增长率 非现金支出 345 720 577 535 591 653 主营业务收入增长率 53.20% 46.82% 19.66% -12.68% 13.52% 11.78% 非经营收益 -57 -85 162 -35 -32 -29 EBIT增长率 42.22% -22.36% 8.05% -10.81% 38.85% 27.17% 营运资金变动 -2,634 -2,188 -2,614 -306 -1,058 -995 净利润增长率 40.35% -28.13% 17.20% -6.12% 44.11% 27.39% 经营活动现金净流 -148 26 -26 1,930 2,003 2,816 总资产增长率 18.56% 47.54% 8.13% 3.20% 11.81% 10.34% 资本开支 -531 -572 -662 -834 -1,067 -1,067 资产管理能力 投资 0 -1 1 -1,192 0 0 应收账款周转天数 80.0 68.0 69.4 90.0 90.0 90.0 其他 2,048 266 204 100 100 100 存货周转天数 64.8 68.3 62.5 60.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 1,517 -307 -457 -1,926 -967 -967 应付账款周转天数 32.4 30.1 30.7 30.0 30.0 30.0 股权募资 14 536 182 119 0 0 固定资产周转天数 56.8 48.8 51.3 69.8 69.4 67.6 债权募资 -13 3,801 -314 -454 428 -174 偿债能力 其他 -347 -357 -329 -418 -571 -712 净负债/股东权益 -22.69% -17.52% -10.76% -8.11% -9.67% -13.74% 筹资活动现金净流 -346 3,981 -461 -753 -143 -886 EBIT利息保障倍数 -53.0 -23.9 81.0 36.4 -93.2 -77.7 现金净流量 99