二永债供给怎么看？

二永债供给有一定的季节性因素，一季度发行量偏低。主要由于二永债发行实行“金融监管总局和人民银行双审批制度”，前者注重“额度管理”，批文有效期通常为24个月，银行可在有效期内自主选择发行窗口；后者更注重“年内余额管理”，规定未来一年（或截至年底）银行新增余额和总余额上限。而年初监管机构重要事宜较多，二永债批文下达往往偏慢，二季度开始批复速度会加快。 虽然一季度二永债供给节奏偏慢，但往年仍有发行，而今年一季度一直没有二永债发行，引发市场猜测。结合今年商业银行迟迟未公布同业存单备案额度（商业银行多在1-2月对外公布当年同业存单备案额度以及发行计划），以及同业存单发行和净融资双低的情况，部分投资者猜测同业存单、金融债额度或将统筹管理。不过，4月上旬，工商银行、中信银行和招商银行陆续发布金融监管总局和人行关于其金融债额度的批复，并未与同业存单合并。其中工商银行获得了500亿元TLAC债和7500亿元二永债额度（至2027年3月31日新增二永债和TLAC债额度不超过4422亿元），中信银行获得了1600亿元二永债额度（至2027年3月31日新增二永债和TLAC债不超过350亿元），招商银行获得了730亿元永续债额度（至2027年3月31日新增二永债和TLAC债不超过300亿元）。 二、二永债的供给考验或在二、三季度 从工商银行的二永债和TLAC债批文来看，今年批复的额度接近2024年的2倍，可能意味着后续大行会增加供给。2024年4月，工商银行获批了3700亿元二永债和600亿元TLAC债发行额度，2024、2025年分别发行1900、2400亿元。而今年工商银行合计获批8000亿元的发行额度，较2024年几乎翻倍。即使考虑到2026-2027年工商银行二永债和TLAC债赎回量增加（2024-2025年赎回2600亿元，2026-2027年赎回4430亿元），批复额度也有所上升。 此外，2025年各类型商业银行资本充足率均有不同程度的下降，补充资本的需求仍在。截至2025年末，国有行、股份行、城商行、农商行资本充足率分别为18.16%、13.58%、12.39%、13.18%，较2024年末分别下降0.17、0.4、0.58、0.3个百分点，中小行降幅更大，这意味着商业银行仍有补充资本的需求。 我们结合银行二永债过往供给情况，预测2026年二永债净融资或在5292-6468亿元之间。2019-2023年，银行二永债整体发行规模较为稳定，多在1.1-1.2万亿元之间，对应来看，2024-2028年到期赎回规模也会相对稳定（二永债行权期限多为5年）。2024-2025年，银行二永债净融资/到期额分别为49%、45%，变化不大。据此，我们假设三种情形，2026年二永债净融资/到期额分别为45%、50%、55%，得到2026年二永债净融资分别为5292、5880、6468亿元，发行规模分别为1.71、1.76、1.82万亿元。 从净融资的角度，今年二永债的供给考验或在二、三季度。近两年二永债一季度供给偏低，后续发行量会增加，尤其是二、三季度是发行高峰期，如2024-2025年一季度二永债发行量分别为2630、1739亿元，二、三季度则在4442-6387亿元之间。其中二季度净融资规模较大，在3000-3200亿元左右，而三季度由于到期赎回较多（超过5000亿元），净融资偏低。今年来看，二永债一季度净融资-1157亿元，同比减少1649亿元，后续月份或将弥补这一缺口。结合到期赎回规模来看，二季度到期赎回3364亿元，同比差距不大，而三季度仅有1921亿元二永债到期赎回，同比减少3124亿元，或导致二、三季度净融资均较多。尤其是三季度，可能同比高增。而四季度由于到期赎回量较大（5312亿元），净供给可能不大。 从供给节奏上看，二永债发行事关银行资本充足率指标，因此临近监管指标考核期供给往往增加，如3月、8月、9月、11月发行、净融资规模普遍较大。但近几年大行资本充足率高位运行，季末补充资本的需求不急切，这种季节性规律也在慢慢弱化，银行更为关注发行成本和市场稳定性。因此，二永债供给节奏与债券市场利率呈 现出一定的相关性，二永债供给量较大的月份，10年国债平均收益率往往下行或小幅上行，如2024年2月、4月、7月，2025年4-7月、11-12月。而债市情绪偏弱、10年国债收益率大幅上行的期间，二永债净融资会显著下降，如2025年3月、8月、9月，10年国债平均收益率分别上行14bp、7bp、11bp，同期二永债净融资分别为46、-624、-1727亿元。 三、二永债供给高增阶段，长久期表现普遍相对落后 我们曾在报告《银行资本债定价法则》中复盘2019年以来二永债信用利差的走势，发现2021年之前信用基本面是关键定价因素，二永债几次大幅度的利差调整主要是由于银行信用风险事件、监管政策影响以及供给冲击，其中供给冲击主要是2020年9月二级资本债净融资大幅增加，导致供需关系恶化。但是2021年以来，随着二永债收益率和利差中枢下移、流动性改善，其利差走势与利率债、资金面的走向更加一致，信用风险已经不再成为桎梏其估值的关键因素，供给规模也不会对其收益率、利差造成显著影响。 从月度来看，二永债发行或净融资高增的月份，其收益率、利差并未出现显著调整。如2024年4月、7月，2025年5月、7月、11月，二永债月发行规模超过2000亿元，净融资在1000亿元以上，但5年AAA-二级资本债月度平均收益率、平均利差环比均下行，其余月份也并未观察到因供给放量而导致估值调整的情况。不过，由于二永债行权发行期限均为5年或10年，发行大增会导致供需关系相对恶化，因此二永债供给量较大的阶段，5年、10年长久期表现普遍落后于中短期限品种，如2024年4月、7月，2025年5月、7月、11月，AAA-二级资本债5年-3年期限利差和10年-5年期限利差多小幅走扩。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。商业银行信用风险超预期。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：2024年以来，二永债发行、净融资对其信用利差影响较小 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。