资本补充工具9月报：急跌之后，二永债投资怎么看？

急跌之后，二永债投资怎么看？ 资本补充工具9月报 核心结论 10月市场展望与投资建议：区间震荡，防守为主 1、9月二永债市场经历了月初到下旬的修复和月末回调两个阶段。8月下旬机构预防性赎回引发债市调整，二永债因流动性较好遭机构净卖出较多，回 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 证券研究报告 2024年10月10日 固定收益月报 调幅度较大，进入9月后，债市情绪有所回暖，市场开始交易宽松政策预期二永债估值得到修复；9月最后一周超预期政策落地，相关政策的宣布助推股市大涨，债市止盈增多，市场情绪波动剧烈，演绎“利多出尽”的逻辑，债市大幅回调，二永债作为“利率波动放大器”，调整幅度较大。 2、展望10月，银行二永债或跟随利率债区间震荡，市场企稳前建议以防御 性策略为主。9月24日和26日政策组合拳反映了决策层对于当前经济形势 的关切，带来了“强预期弱现实”的股债跷跷板交易，若10月财政政策加码或经济金融数据超预期，债市止盈情绪或将持续，赎回压力可能较大。 3、调整空间来看，本轮二永债调整幅度可能小幅超过23年8-10月的水平 在无超预期刺激政策出台的前提下，或难以达到22年11-12月的水平。 4、二永债当前建议以配置型策略为主，关注大中城农商行的票息机会，隐含评级控制在AA+及以上，久期控制在3年以内。负债端稳定且有一定收益挖掘诉求的机构可结合成交活跃度、主体资质、收益率点位等维度，对中小城农商行进行适度挖掘。震荡行情中交易难度较大，建议扰动因素结束前 （如财政是否加码、政策传导至基本面的效果如何等）交易策略维持谨慎。 5、二永债主体建议方面，除了国股行外，风险偏好低的投资者可重点关注上海银行、杭州银行、南京银行等经济发达区域优质主体的配置价值。负债端稳定且对收益有较强挖掘诉求的机构可重点关注成都银行、广州银行、青岛银行和汉口银行。 9月市场回顾：月初以来延续修复，但月末调整 1、一级发行方面，二永债供给同环比减少。商业银行次级债尚有1.42万亿元额度待发行。 2、二级市场方面，二永债调整幅度较大。高评级券种表现略优、但上行幅度也在15bp以上。成交情况方面，二永债成交量除农商行永续债外均下降 3、券商次级债发行规模环比减少，保险资本补充债环比增加、永续债仍未发行。收益率和信用利差均大幅上行。 风险提示：政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 把握权益行情，股性为矛，双低为盾—9月转债月报2024-10-05 制造业PMI回升，期待政策效果释放—9月 PMI数据点评2024-10-01 收益率陡峭走高，警惕赎回风险—9月信用月报2024-09-29 股市大涨下，十月债市怎么看？—9月固定收益月报2024-09-29 非银Flow放缓，存单需求回落—8月债券托管数据点评2024-09-23 索引 内容目录 一、总结与投资价值判断4 二、商业银行次级债6 2.1一级市场与批文使用额度6 2.1.1发行规模6 2.1.2净融资7 2.1.3批文使用额度7 2.2二级市场10 2.2.1利差、收益率10 2.2.2成交统计11 2.2.3区域收益率及换手率12 2.2.4存续二永债规模前50城农商行主体收益率及换手率14 三、券商、保险次级债15 3.1一级市场15 3.1.1发行规模15 3.1.2净融资15 3.2二级市场16 3.2.1利差、收益率16 3.2.2成交统计17 3.2.3存续券商、保险次级债规模前20主体利差18 四、风险提示19 图表目录 图1：商业银行二级资本债收益率和利差走势4 图2：商业银行永续债收益率和利差走势4 图3：商业银行二级资本债最大回调幅度对比（bp）5 图4：商业银行永续债最大回调幅度对比（bp）5 图5：分银行类型二级资本债发行规模（亿元）6 图6：分银行类型永续债发行规模（亿元）6 图7：商业银行次级债净融资规模（亿元）7 图8：2022年10月至今商业银行次级债发行进度及剩余额度情况（亿元，%）8 图9：2022年10月至今商业银行次级债剩余额度情况（亿元）9 图10：AAA-永续债与二级资本债利差（bp）11 图11：AA+永续债与二级资本债利差（bp）11 图12：商业银行二级资本债成交额（亿元）11 图13：商业银行永续债成交额（亿元）11 图14：二级资本债换手率（%）12 图15：永续债换手率（%）12 图16：二级资本债成交估值偏离（元）12 图17：永续债成交估值偏离（元）12 图18：城商行二级资本债月度到期收益率及换手率（%）13 图19：农商行二级资本债月度到期收益率及换手率（%）13 图20：城商行永续债月度到期收益率及换手率（%）13 图21：农商行永续债月度到期收益率及换手率（%）13 图22：存续二永债规模Top50银行主体收益率及换手率情况（%，亿元）14 图23：保险公司资本补充债发行规模（亿元，只）15 图24：证券公司次级债发行规模（亿元，只）15 图25：券商次级债净融资规模（亿元）16 图26：保险次级债净融资规模（亿元）16 图27：AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差（bp）17 图28：保险公司资本补充债换手率（%）18 图29：券商次级债换手率（%）18 图30：存续券商次级债主要主体利差情况（bp，%，亿元）18 图31：存续保险次级债主要主体利差情况（bp，%，亿元）19 表1：9月新发行商业银行次级债券6 表2：商业银行二永债收益率及信用利差情况10 表3：城农商行二永债区域投资建议13 表4：9月新发行的券商和保险次级债15 表5：券商次级债和保险资本补充债收益率及信用利差情况16 一、总结与投资价值判断 9月二永债市场经历了月初到下旬的修复和月末回调两个阶段。8月下旬机构预防性赎回 引发债市调整，二永债因流动性较好遭机构净卖出较多，回调幅度较大，进入9月后，债市情绪有所回暖，市场开始交易宽松政策预期，二永债估值得到修复；9月末超预期政策落地，股市、楼市相关支持政策的宣布助推股市大涨，债市止盈增多，市场情绪波动剧烈，演绎“利多出尽”的逻辑，债市大幅回调，二永债作为“利率波动放大器”，调整幅度较大。 图1：商业银行二级资本债收益率和利差走势图2：商业银行永续债收益率和利差走势 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 利差（右轴，bp） 3YAAA-二级资本债收益率（%） 3Y国开债收益率（%） 603.10 502.90 2.70 402.50 302.30 2.10 201.90 101.70 01.50 利差（右轴，bp） 3YAAA-永续债收益率（%） 3Y国开债收益率（%） 60 50 40 30 20 10 0 2024-012024-032024-052024-072024-09 2024-012024-032024-052024-072024-09 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：数据截至2024年9月30日 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：数据截至2024年9月30日 展望10月，银行二永债或跟随利率债区间震荡，市场企稳前建议以防御性策略为主，交 易策略维持谨慎。9月24日和26日政策组合拳反映了决策层对于当前经济形势的关切， 带来了“强预期弱现实”的股债跷跷板交易，若10月财政政策加码或经济金融数据超预期，债市止盈情绪或将持续，赎回压力可能较大。以隐含评级AAA-券种为例，对比来看，今年9月末以来的调整幅度远低于2022年11-12月；除5年期AAA-永续债小幅超调外， 二永债较2023年8-10月尚有较小的调整空间。我们判断本轮二永债调整幅度可能小幅 超过2023年8-10月的水平，在无超预期刺激政策出台的前提下，回调幅度或难以达到 2022年11-12月的水平。因此，在调整压力仍存的背景下，二永债当前建议以配置型策略为主，当前短久期中高评级品种分位数已回归至历史高点，关注大中城农商行的票息机会，隐含评级控制在AA+及以上，久期控制在3年以内。负债端稳定且有一定收益挖掘诉求的机构可结合成交活跃度、主体资质、收益率点位等维度，对中小城农商行进行适度挖掘。震荡行情中交易难度较大，建议扰动因素结束前（如财政加码是否超预期、政策传导至基本面的效果如何等）交易策略维持谨慎。 图3：商业银行二级资本债最大回调幅度对比（bp）图4：商业银行永续债最大回调幅度对比（bp） 2022年11-12月2023年8-10月 140 120 100 80 60 40 20 0 2024年8月2024年9月以来 1YAAA-3YAAA-5YAAA- 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2022年11-12月2023年8-10月 2024年8月2024年9月以来 1YAAA-3YAAA-5YAAA- 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：数据截至2024年10月8日 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：数据截至2024年10月8日 一级发行方面，二永债供给同环比减少。9月共发行7只二级资本债，规模为193亿元； 共发行8只永续债，规模为525亿元。商业银行次级债发行规模较8月环比减少2074.5 亿元，较去年9月同比减少886.5亿元。分月份来看，10月二永债到期赎回量仅为8亿 元，赎回压力较小。截至9月30日，商业银行次级债（不含政策行、外资行）尚有1.42 万亿额度待发行，国有大行发行进度为67%。 二级市场方面，二永债调整幅度较大。二永债收益率整体有所上升，高评级券种表现略优、但上行幅度也在15bp以上，二级资本债调整幅度相对更大。成交情况方面，二永债成交量除农商行永续债外均下降。 区域选择方面，低风险偏好机构可重点关注江苏、浙江、广东等区域，而收益要求较高的机构可考虑适度下沉四川、天津和安徽等区域城农商行。 主体建议方面，风险偏好低的投资者除国股行外，可重点关注上海银行、杭州银行、南京银行等经济发达区域优质主体的配置价值，其基本面无明显瑕疵，不赎回风险很低。当前1年期和3年期收益率已经分别回调至2.05%和2.20%以上，9月换手率也多在15%以上，估值波动风险可控，具备一定的配置价值。负债端稳定且对收益有较强挖掘诉求的机构可重点关注成都银行、广州银行、青岛银行和汉口银行，1年期收益率在2.15%以上，3年期收益率在2.3%以上，换手率高于20%，风险相对可控。10月二永债建议延续防御性策略，下沉需谨慎。 保险和券商次级债方面，券商次级债发行规模环比减少，保险资本补充债环比增加、永续债仍未发行。券商次级债和保险资本补充债收益率和信用利差回调幅度较大，中短久期、中高评级券种利差历史分位数超50%，建议等待市场企稳后关注高评级券种的配置机会。主体建议方面，招商证券、华泰证券、申万宏源证券、中泰证券1年期次级债信用利差处于相对较高水平，可重点关注；阳光人寿利差高于80bp，性价比较高；泰康养老利差达63bp，亦可关注。 二、商业银行次级债 2.1一级市场与批文使用额度 2.1.1发行规模 二永债发行同环比均减少。9月（9/1-9/30，下同）商业银行次级债发行规模较8月（8/1-8/31）环比减少2074.5亿元，较去年9月同比减少886.5亿元。9月共发行7只二级资本债， 规模为193亿元；共发行8只永续债，规模为525亿元。截至9月30日，今年共发行 8240亿元二级资本债和5412亿元永续债，分别达到去年全年发行量的97.9%，199.6%。 表1：9月新发行商业银