抽丝剥茧，银行二永债高波动怎么看？

基本内容 （一）商金债信用利差：中枢稳定，波动与资金价格紧密相关 近年来商业银行普通债信用利差中枢较为稳定，3年期AAA-级维持在20BP左右。商金债信用利差主要包括信用风险溢价和流动性溢价：（1）信用风险溢价与发行银行类型有关，国有大行信用风险溢价相对较低；（2）流动性溢价与商金债成交活跃度及资金市场价格有关，随着商金债市场成交活跃度的提升，商金债信用利差走势与市场资金波动趋同。 （二）二级资本债-商金债品种利差：从风险事件、供需等多因素共振转为由基金、理财、其他产品类机构行为主导近年来二级资本债信用利差中枢明显下行，拆分后发现二级资本债与商金债品种利差的下降幅度较大。二级资本债-商金债品种利差的历史走势可以分为两个大阶段：2019-2020年二级债流动性较差，利差走阔主因包商减记事件与供给冲击，利差收窄主因配置政策利好如保险资金配置等；2021年至今中小行不赎回并未对整体收益率造成较大影响，供给放量也并非对应利差走阔，二级债-商金债利差更多受机构行为驱动收窄走阔，同时呈现高波动特征。具体来看，2021年1-10月，“其他产品类”由增持转为减持，带动二级债品种利差先收窄后走阔。2021年11月-2022年3月，利差重回下行通道，后“固收+”基金赎回潮引发利差走阔。2022年4-12月，“资产荒”时基金积极买入，“赎回潮”时理财大幅卖出，利差“大开大合”。2023年1月至今，“资产荒”再现，基金和保险配置力量推动利差再次压缩。 （三）银行永续债-二级资本债品种利差：多数机构投资受限，利差波动主因债市牛熊切换交易型机构“追涨杀跌”银行永续债和二级资本债品种利差主要包括流动性溢价和条款风险溢价，前者与投资者结构及机构行为有关，后者与偿付顺序及条款差异有关。由于银行自营投资银行永续债的风险权重占比较高，保险机构投资银行永续债会受到权益上限和保险偿付能力的限制，部分基金产品对永续债投资也有较多限制。我们猜测目前银行永续债主要由银行、基金、理财等机构持有，较二级资本债的投资者明显受限，银行永续债-二级债利差波动或主因交易型机构“追涨杀跌”。“资产荒”下机构对品种进行下沉，对优质主体银行永续债及产业永续债积极买入，银行永续债收益率下行较快，银行永续债-二级债利差往往收窄；而债市调整阶段如理财赎回潮时，银行永续债比二级资本债抛压更大，利差大幅走阔。 （四）银行二永债利差定量分析与展望：短期内调整幅度或有限，关注回调后投资机会 对二级资本债品种利差进行回归分析，结果显示二级资本债净融资额和配置盘净买入规模这两个解释变量均不显著，对利差影响不大；R007对利差有显著的正向影响，交易盘净买入规模对利差有显著的负向影响。区分交易盘机构进一步拟合发现，券商买债行为对利差影响不大，基金、理财和其他产品类净买入规模对利差均有显著的负向影响。 我们对未来一个月内R007、基金理财其他产品类的净买入规模变化作出乐观/中性/悲观情形下的假设，再假设3YAAA-级和AA+级商金债信用利差为中枢水平。根据回归方程，未来一个月后3YAAA-级二级资本债信用利差在三种情形下的预测值分别为34.9BP、45.9BP和50.6BP，3YAA+级二级债信用利差在三种情形下的预测值分别为42.6BP、54BP和59.2BP。近期央行降息落地后机构止盈动力较强，基金对二永债转为净卖出。3年期AAA-级和AA+级二级资本债当前信用利差距离去年低点30BP左右，降息后利差分别走阔4.4BP和2.6BP，调整幅度有限。我们认为后续利差大幅调整的可能性不大，主要有两点原因：（1）未来资金面大概率维持平稳，“资产荒”逻辑延续，基金持续净卖出的可能性较低；（2）理财5月中旬以来持续净买入二永债，降息后买债行为变化不大。建议投资者关注利率回调后机会，中长久期银行永 续债及3年期中高等级二级资本债利差存在较大压降空间，但仍需警惕中小行二级资本债不赎回风险。此外2024年银行永续债面临首个到期日，四季度银行永续债真实供给情况存在超预期可能，或对银行永续债利差形成阶段性扰动。 风险提示 模型存在误差；信用风险事件的不确定性。 内容目录 一、多层次分析银行二永债价格波动因素5 （一）商金债信用利差：中枢稳定，波动与资金价格紧密相关5 （二）二级资本债-商金债品种利差：从风险事件、供需等多因素共振转为由基金、理财、其他产品类机构行为主导6 （三）银行永续债-二级资本债品种利差：多数机构投资受限，利差波动主因债市牛熊切换交易型机构“追涨杀跌”13 二、不同波动因子对二级资本债品种利差影响的回归分析15 三、未来银行二永债利差预测与市场展望16 四、市场回顾18 1、利率债市场：收益率整体下行，10Y-1Y国债期限利差走阔18 1.1一级市场：利率债发行规模环比减少18 1.2二级市场：收益率整体下行，10Y-1Y国债期限利差走阔19 2、流动性观察：央行净投放770亿元，隔夜资金利率全部上行20 2.1公开市场操作：央行净投放资金770亿元20 2.2货币市场：资金利率全部上行，商业银行存单利率全部下行20 3、信用债市场：净融资额为正，收益率大多下行21 3.1一级市场：信用债净融资额为正21 3.2二级市场：信用债收益率大多上行，中短票利差大多收窄23 3.3主体评级调整：3个债券主体评级调低，暂无企业被列入观察名单24 风险提示24 图表目录 图表1：银行二级资本债和银行永续债信用利差拆解5 图表2：2021年以来商金债信用利差中枢稳定在20BP左右6 图表3：商金债信用利差走势与资金利率趋同6 图表4：商金债换手率低于利率债和其他信用债6 图表5：二级资本债信用利差中枢明显下行7 图表6：2019-2020年二级资本债-商金债利差变化受多因素影响8 图表7：2021年之前二级资本债换手率低于商金债8 图表8：2020年9月二级资本债发行规模大幅增加8 图表9：2021年至今二级资本债供给放量并不必然带来利差走阔9 图表10：二级资本债不符合质押券入库标准9 图表11：机构行为影响下二级债换手率逐渐超越商金债9 图表12：2021年1-10月二级资本债周度日均买盘分布10 图表13：2021年1-10月二级资本债-商金债利差受“其他产品类”增减持行为影响较大10 图表14：2021年11月-2022年3月二级资本债周度日均买盘分布11 图表15：2022年一季度基金快速抛售二级资本债，品种利差走阔11 图表16：2022年4月-12月二级资本债周度日均买盘分布12 图表17：基金积极买入转向理财大幅卖出，利差先收窄后大幅走阔12 图表18：2023年至今二级资本债周度日均买盘分布13 图表19：基金和保险持续增持，推动二级债-商金债利差收窄13 图表20：2021年2月二级资本债投资者结构14 图表21：新旧商业银行资本管理办法下商业银行债券风险权重规则14 图表22：银行二级资本债与银行永续债对比14 图表23：银行永续债-二级资本债品种利差变化情况15 图表24：银行永续债与二级资本债月度换手率对比15 图表25：不同评级、不同期限银行二永债当前利差以及高于去年低点的幅度15 图表26：3年期AAA-级和AA+级二级资本债品种利差影响因素回归结果（1）16 图表27：3年期AAA-级和AA+级二级资本债品种利差影响因素回归结果（2）16 图表28：今年以来不同机构对5-10年“其他”债券的日均净买入规模17 图表29：3年期AAA-级和AA+级二级资本债-商金债品种利差预测17 图表30：9、10月二级资本债将迎来今年年内到期高峰18 图表31：2024年银行永续债将迎来首个行权日18 图表32：利率债发行数量18 图表33：利率债发行金额18 图表34：利率债发行、偿还和净融资额19 图表35：中债国债收益率曲线19 图表36：每周国债平均收益率及变动20 图表37：央行公开市场操作20 图表38：银行间质押式回购利率20 图表39：同业存单发行利率21 图表40：信用债发行与到期情况21 图表41：各券种周净融资额21 图表42：分行业债券发行规模统计22 图表43：各等级周净融资额22 图表44：城投债与产业债周净融资额22 图表45：债券取消或推迟发行统计22 图表46：同业存单发行量和净融资额23 图表47：中票收益率23 图表48：中票收益率周变动23 图表49：中票信用利差23 图表50：中票信用利差周变动23 图表51：中债中短期票据收益率曲线AAA24 图表52：中债中短期票据收益率曲线AA+24 图表53：中债城投债收益率曲线AAA24 图表54：中债城投债收益率曲线AA+24 图表55：2023年6月12日-6月16日主体评级调低债券一览24 我们在之前的报告《银行二永债不赎回后如何定价？》中探讨了二永债不赎回后的再定价模式，本文将对二永债定价的影响因素进行详细拆分，多层次分析二永债价格的历史走势，同时建立回归模型，探究不同波动因子对二级资本债品种利差的影响，并基于回归方程，对未来二级资本债利差作出多情景预测。 一、多层次分析银行二永债价格波动因素 为了更好地区分二永债的定价因素，二级资本债信用利差可以拆解为商业银行普通债-国开债信用利差和二级资本债-商金债品种利差；银行永续债信用利差可以拆解为二级资本债-国开债信用利差和银行永续债-二级资本债品种利差。 图表1：银行二级资本债和银行永续债信用利差拆解 来源：国金证券研究所整理 （一）商金债信用利差：中枢稳定，波动与资金价格紧密相关 近年来商业银行普通债信用利差中枢较为稳定。2021年之前商金债信用利差中枢有所下行，去年3年期AAA-级商金债信用利差中枢为22.9BP，较2019年下降了18.4BP。2021年前或因商金债成交活跃度较低，流动性溢价与市场资金价格关联度不高，商金债信用利 差往往被动变化，波动幅度较大。2021年至今3年期AAA-级商业银行普通债与同期限国开债的信用利差中枢维持在20BP左右，较为稳定。 图表2：2021年以来商金债信用利差中枢稳定在20BP左右 （%）3YAAA-商金债到期收益率3Y国开债3YAAA-商金债信用利差（右轴） （BP） 4.0 3.5 3.0 36BP 2.5 30BP 23BP 23BP 2.0 20BP 1.5 1.0 70 60 50 40 30 20 10 0 来源：Wind，国金证券研究所 商业银行普通债信用利差主要包括了信用风险溢价和流动性溢价：（1）信用风险溢价与发行的银行类型有关，国有大行的信用风险溢价相对较低；（2）流动性溢价与商金债成交活跃度和资金市场价格有关，商业银行普通债换手率一般低于利率债和信用债（不包含金融债），但近年来小幅抬升，2023年5月商金债换手率达到20%。随着商金债市场成交活跃度的提升，商金债信用利差走势与市场资金波动趋同。当市场流动性充裕时，商金债信用利差明显压缩，如2022年银行间市场资金淤积加剧，3年期AAA-级商金债信用利差一度降至12BP。 图表3：商金债信用利差走势与资金利率趋同图表4：商金债换手率低于利率债和其他信用债 （BP） 70 60 50 40 30 20 10 0 3YAAA-商金债与国开债利差 7天回购利率最近一月加权平均（右轴） （%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 银行普通债换手率信用债换手率利率债换手率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 注：信用债换手率统计时剔除金融债，下同。 （二）二级资本债-商金债品种利差：从风险事件、供需等多因素共振转为由基金、理财、其他产品类机构行为主导 二级资本债信用利差中枢明显下行。去年3年期AAA-级二级资本债信用利差中枢为46BP，较2019年下降了31.4BP。受去年底理财赎回潮的影响，今年二级资本债信用利差中枢上升至61.4BP，但仍低于2019年和2020年。我们将