德邦固收：5-10年期二永债怎么看

固定收益点评 【德邦固收】5-10年期二永债怎么看 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》 《皖北城投观察》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《河南一二级市场跟踪》 《信用下沉思路之百强县》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 证券研究报告|固定收益点评 2024年1月16日 投资要点： 去年11月份下沉行情演绎至今，5年期以上的二永债利率下行幅度比短期限二永债下行幅度更大，当前长期限二永债的到期收益率基本已下行至2020年以来的最低值，均处于1.5%以下的历史分位水平。截至2024年1月12日，1-4年期二永债的到期收益率整体下行幅度在46BP以内，而5-10年期二永债 的利率下行幅度基本在35BP-62BP之间，长期限利率基本已经压缩至历史最低位置，下行幅度明显比短期限二永债更大。与信用债整体收益率相比，当前二永债性价比不高，处于估值调整期，后续是否仍有下行的空间或将更多地受到无风险利率是否会继续下行的影响。 我们粗略选取了三个完整的行情轮动周期，将短期限和长期限二级资本债的利率变动情况进行对比，发现在行情轮动的时候各个期限二级资本债利率下行幅度明显大于上行幅度。长期限二级资本债与短期限二级资本债相比，5-10年期 二级资本债在利率下行至底部后反弹速度相对较慢，且反弹幅度和1-4年期二 级资本债差别不大，例如在历史的三次轮动行情中，1-4年期的二级资本债利 率反弹的幅度基本在20BP-50BP左右，5年期以上的大多在10BP-40BP左右，因此综合来看，长期限二级资本债有一定的抗跌性，但抗跌性不算很强。 在本轮下沉行情中，5年期以上的二级资本债利率下行幅度和5年期以内的下 行幅度差距基本在10BP左右，结合历史情况来看，预计后续利率反弹的时候长期限会比短期限上行幅度小一些，但差距可能不会很大。目前5-8年期二级 资本债利率下行相对较多，预计后续利率上行幅度会相对明显。此外，根据5- 10年期二级资本债收益率历史分位数走势来看，当历史分位数开始压缩至 10%以下，利率进一步压缩至底部的可能性更大，但触底后不一定会立刻反弹，因此当二级资本债利率开始压缩至较低分位水平时，建议关注波段交易机会。 在此轮二永债下沉行情中，短期限二永债利差压缩更为极致，长期限压缩幅度相对小一些，但均处于历史低位水平。截至2024年1月12日，长期限二永 债的期限利差进一步压缩，主要是受到5年期和10年期二永债利率快速下行 的影响，因此当前长期限性价比不高，利差价值挖掘空间相对有限。不过当前10Y-4Y二永债期限利差处于20%以上的历史分位，10Y-5Y则处于30%-45%的历史分位水平，后续或存在一定的压缩空间。 从品种利差来看，长期限+中高等级二永债的利差空间不到7BP，“资产荒”行情持续演绎，低等级二永债品种目前仍有一定的票息优势，但也反映出市场对弱资质银行主体仍持谨慎态度。截至1月12日，AA/AA-品种利差在55BP-105BP之间，且处于15%以上的历史分位，但考虑到投资者对银行次级债信 用风险的担忧，或将不会过度进行信用下沉，预计短期内AA/AA-的品种利差不大可能被大幅压缩。AA/AA+永续债目前处于20%以上的历史分位数，在当前行情下或将进一步小幅压缩，可关注其利率波动情况。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延、二 级资本债减记或不赎回风险。 内容目录 5-10年期二永债怎么看2 风险提示5 信息披露6 图表目录 图1：2020年以来各个期限二级资本债到期收益率和信用利差情况（%）2 图2：2020年以来各个期限永续债到期收益率和信用利差情况（%）2 图3：长期限二级资本债债收益率基本已下行至2020年以来的最低值（%）3 图4：3年、5年、10年期二级资本债利率走势（%）3 图5：2年、4年、9年期二级资本债利率走势（%）3 图6：历史上三轮行情轮动周期二级资本债利率变动情况3 图7：5年期和10年期二永债期限利差和历史分位情况4 图8：5年期和10年期二永债品种利差和历史分位情况5 5-10年期二永债怎么看 去年11月份下沉行情演绎至今，5年期以上的二永债利率下行幅度比短期限二永债下行幅度更大，当前长期限二永债的到期收益率基本已下行至2020年以 来的最低值，均处于1.5%以下的历史分位水平。截至2024年1月12日，1-4年 期二永债的到期收益率整体下行幅度在46BP以内，而5-10年期二永债的利率下行幅度基本在35BP-62BP之间，长期限利率基本已经压缩至历史最低位置，下行幅度明显比短期限二永债更大。与信用债整体收益率相比，当前二永债性价比不高，处于估值调整期，后续是否仍有下行的空间或将更多地受到无风险利率是否会继续下行的影响。 图1：2020年以来各个期限二级资本债到期收益率和信用利差情况（%） 期限 AAA-二级资本债 AA+二级资本债 2024年1月12日到 期收益率（%） 2023年11月1日到 期收益率（%） 变动幅度（BP） 当前收益率历史 分位（%） 2024年1月12日到 期收益率（%） 2023年11月1日到 期收益率（%） 变动幅度（BP） 当前收益率历史 分位（%） 1年期 2.60 2.78 -17.86 28.10% 2.64 2.80 -15.37 27.50% 2年期 2.73 2.94 -20.71 20.85% 2.77 3.02 -24.20 22.04% 3年期 2.86 3.14 -27.65 12. 90% 2.89 3.22 -32.63 11 .22% 4年期 2.95 3.31 -35.16 5.66% 2.99 3.37 -38.11 5.26% 5年期 2.98 3.43 -45.07 0.39% 3.00 3.53 -53.03 0.29% 6年期 3.00 3.46 -46.76 0.19% 3.05 3.58 -52.57 0.19% 7年期 3.02 3.46 -44.49 0.19% 3.08 3.58 -50.41 0.19% 8年期 3.03 3.48 -44.93 0.19% 3.08 3.59 -51.09 0.19% 9年期 3.11 3.48 -36.40 0.89% 3.17 3.60 -42.27 0.00% 10年期 3.14 3.50 -35.75 1.29% 3.20 3.62 -41.82 0.00% 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 注：信用利差历史分位数起始于2020年1月2日 图2：2020年以来各个期限永续债到期收益率和信用利差情况（%） 期限 AAA-永续债 AA+永续债 2024年1月12日到 期收益率（%） 2023年11月1日到 期收益率（%） 变动幅度（BP） 当前收益率历史 分位（%） 2024年1月12日到 期收益率（%） 2023年11月1日到 期收益率（%） 变动幅度（BP） 当前收益率历史 分位（%） 1年期 2.70 2.85 -14.58 39.40% 2.71 2.88 -16.59 36.92% 2年期 2.81 3.05 -23.32 23.01 % 2.82 3.09 -27.32 20.69 % 3年期 2.91 3.24 -32.38 13.24% 2.94 3.29 -35.38 12 .91% 4年期 3.01 3.40 -39.00 7.94% 3.03 3.49 -46.00 5.29% 5年期 3.04 3.48 -44.12 0.99% 3.06 3.60 -54.12 0.66% 6年期 3.05 3.59 -53.52 0.33% 3.09 3.71 -61.52 0.33% 7年期 3.08 3.59 -51.59 0.33% 3.12 3.71 -59.59 0.33% 8年期 3.08 3.62 -53.92 0.33% 3.12 3.74 -61.92 0.33% 9年期 3.17 3.63 -45.63 0.00% 3.21 3.75 -53.63 0.33% 10年期 3.20 3.65 -44.98 0.00% 3.24 3.77 -52.98 0.33% 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 注：信用利差历史分位数起始于2020年1月2日 我们粗略选取了三个完整的行情轮动周期，将短期限和长期限二级资本债的 利率变动情况进行对比，发现在行情轮动的时候各个期限二级资本债利率下行幅度明显大于上行幅度。长期限二级资本债与短期限二级资本债相比，5-10年期二级资本债在利率下行至底部后反弹速度相对较慢，且反弹幅度和1-4年期二级资本债差别不大，例如在历史的三次轮动行情中，1-4年期的二级资本债利率反弹的幅度基本在20BP-50BP左右，5年期以上的大多在10BP-40BP左右，因此综合来看，长期限二级资本债有一定的抗跌性，但抗跌性不算很强。 在本轮下沉行情中，5年期以上的二级资本债利率下行幅度和5年期以内的下行幅度差距基本在10BP左右，结合历史情况来看，预计后续利率反弹的时候长期限会比短期限上行幅度小一些，但差距可能不会很大。目前5-8年期二级资 本债利率下行相对较多，预计后续利率上行幅度会相对明显。此外，根据5-10年 期二级资本债收益率历史分位数走势来看，当历史分位数开始压缩至10%以下，利率进一步压缩至底部的可能性更大，但触底后不一定会立刻反弹，因此当二级资本债利率开始压缩至较低分位水平时，建议关注波段交易机会。 图3：长期限二级资本债债收益率基本已下行至2020年以来的最低值（%） 1年期2年期3年期4年期5年期6年期7年期8年期9年期10年期 5.3 4.8 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 1.8 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 图4：3年、5年、10年期二级资本债利率走势（%）图5：2年、4年、9年期二级资本债利率走势（%） 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 图