大金融债系列报告之三20240724：二永债供给怎么看？

目前二永债缺口规模如何？今年上半年二永债净融资额同比增幅较大，下半年能否持续？ 发行回顾 二永债发行规模同比大幅增加。2024年上半年，二永债发行额同比增加较多，合计同比增加4442.5亿元。二永债明显放量，或是出于两方面考虑，一是资产荒背景下，上半年债券发行利率不断走低，银行出于成本考虑发行较多，二是下半年二永债尤其是永续债待赎回规模较大，需提前发行置换。 二永债供给测算 考虑TLAC规定及赎回需要，2024年下半年商业银行二永债总发行规模合计约1.26万亿元。一方面，四大行为满足TLAC要求，二永债净缺口约0.55万亿元。另一方面，假设2024年下半年二永债到期金额全部赎回，合计约0.70万亿元。综合来看，商业银行二永债总缺口合计约1.26万亿元。 考虑批文余额情况，二永债未使用额度约1.21万亿元。近两年来，商业银行合计获得2.5万亿元资本工具批文额度，剩余未发行额度1.21万亿元；分批文类型来看，资本工具批文剩余额度1.05万亿元，二级资本债剩余0.12万亿元，永续债剩余416.6亿元。 收益率普遍在2.5%以下 当前二永债收益率普遍在2.5%以下。存量二级资本债中，国股行收益率均在2.5%以下，其中2.2%-2.5%的债项期限较长，在5年期以上；城商行和农商行2.5%以上存量相对较多，但期限相对较长，多集中在5-10年。2.5%以上债项中，浙江省存量在300亿元以上，天津在200亿元以上，山东、河北和辽宁也有一定存量，在100亿元以上。 存量永续债中，分机构类型看，国有大行和股份行收益率主要集中在2.2%以下；2.2%-2.5%也有一定存量，但期限相对较长，主要集中在3-5年。城商行收益率集中在2%-2.5%，2.5%以上有将近1000亿存量，但债项隐含级别相对较低。分区域看，2.5%以上债项中，浙江、山东、河北仍有一定存量，均在百亿以上。 风险提示： 政策超预期收紧，发行进展不及预期。 上半年，银行二永债供给有所加速。在资产荒环境下，票息资产整体供给受限，银行资本债成为机构追逐的对象。从供给端来看，二永债缺口规模如何？ 今年上半年净融资额同比增幅较大，下半年能否持续？ 1发行回顾：上半年发行额同比大幅增加 二永债发行规模同比大幅增加。2024年上半年，商业银行二永债合计发行7,855.5亿元，其中二级资本债4,755.5亿元，永续债3,100亿元。上半年二永债发行额同比增加较多，合计同比增加4442.5亿元，其中二级资本债增加1817.5亿元，永续债增加2625亿元。二永债明显放量，或是出于两方面考虑，一是资产荒背景下，上半年债券发行利率不断走低，银行出于成本考虑发行较多，二是下半年二永债尤其是永续债待赎回规模较大，需提前发行以备置换。 图表1：上半年二级资本债发行大幅增加(亿元) 图表2：上半年永续债发行大幅增加(亿元) 图表3：上半年二永债发行票面利率大幅下降 图表4：下半年二永债到达行权期额度同比增加较多 上半年国股行是二永债发行主力。分银行类型看，上半年国有大行是二级资本债发行主力，合计发行3260亿元，占比近70%；永续债则以国股行为主，二者合计发行2600亿元，占比约84%。 图表5：各类型银行上半年二级资本债净融资(亿元) 图表6：各类型银行上半年永续债发行情况(亿元) 2两种方法测算供给：下半年二永债发行额约1.2万亿元 2.1 TLAC比率要求：二永债下半年发行额约1.26万亿元 总损失吸收能力（TLAC，Total Loss Absorbing Capacity）是指全球系统重要性银行（G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和，包含核心一级资本、其他一级资本、二级资本、TLAC非资本债等。 图表7：TLAC构成示意图 2025年1月1日起全球系统重要性银行外部总损失吸收能力风险加权比率不得低于16%。根据《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》（以下简称《通知》），2025年1月1日起我国全球系统重要性银行外部总损失吸收能力风险加权比率不得低于16%，对于2022年1月1日之后被认定为全球系统重要性银行的商业银行，则有三年的缓冲期。除外部总损失吸收能力外，全球系统重要性银行还要同时满足缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本）要求。 图表8：全球系统重要性银行外部总损失吸收能力要求 图表9：四大行TLAC发行计划及2024年预计发行额 估计2024年下半年，四大行为满足TLAC要求，二永债净缺口0.55万亿元。（1）测算四大行TLAC总缺口。我国全球系统重要性银行目前有5家，分别是工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行。其中工商银行、农业银行、中国银行和建设银行2025年1月1日起外部总损失吸收能力风险加权比率需要满足不得低于16%的要求；交通银行于2023年11月首次上榜，根据《通知》可以有三年的缓冲期，我们这里假设其2025年不需满足16%的要求。 以2024年一季报数据为基准，四大行TLAC缺口合计9,644.96亿元。（2）测算四大行TLAC非资本债发行额。四大行年初董事会决议公布了TLAC非资本债发行计划，我们根据相关董事会决议有效期估算发行额，其中决议有效期在2024.12.31及之前的假设全部发行；决议有效期在2025年及之后的假设按年平均发行，若2024年已经超过平均发行额，则后续不再发行。据此测算，2024年TLAC非资本债预计发行1900亿元。（3）测算四大行4月至今二永债净融资额。 2024年4月1日至2024年7月11日，四大行二永债净融资额2210亿元。用TLAC总缺口减去TLAC预计发行额，得到一季度末二永债净缺口，再减去2024年4-7月净融资额，即得到四大行二永债净缺口。综合以上，2024年7月12日及之后，四大行二永债静态净缺口为5,534.96亿元。 图表10：四大行二永债净缺口约0.55万亿元 2024年下半年，商业银行二永债发行规模合计约1.26万亿元。2024年7月12日之后商业银行二级资本债和永续债分别有2,542.00亿元和4,496.00亿元到行权期，假设银行全部赎回。结合四大行二永债净缺口金额，则2024年下半年二永债缺口规模合计1.26万亿元。 图表11：商业银行二永债缺口合计约1.26万亿元 2.2批文余额情况：未使用额度约1.21万亿元 批文有效期两年，再次申请则原有剩余额度失效。根据《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》（中国银行保险监督管理委员会令2022年第5号），2022年10月8日起，商业银行、农村中小银行机构、外商独资银行、中外合资银行均可在资本工具批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行；如在24个月内再次提交额度申请，则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准。我们这里假设批文有效期均为两年，因此只统计2022年7月以来的批文情况。 图表12：各类型银行批文剩余额度(亿元) 图表13：按批文起始日分批文剩余额度(亿元) 截至2024年7月11日，资本债批文未使用额度约1.21万亿元。我们对批文使用情况分类统计，对于2022年7月11日之后获批两次及以上批文的银行，仅统计最近一次批文有效期之后的二永债发行情况；对于2022年7月11日及之后仅获批一次的银行，统计批文有效期之后的二永债发行情况。商业银行合计获得2.5万亿元资本工具批文额度，剩余未发行额度1.21万亿元；分批文类型来看，资本工具批文剩余额度1.05万亿元，二级资本债剩余0.12万亿元，永续债剩余416.6亿元。分银行类型来看，剩余额度主要集中在国股行，二者合计9880亿元；分批文起始日来看，主要集中在2023年7月之后，合计1.18万亿元。 图表14：商业银行资本工具未使用额度约1.21万亿元 3存量梳理：收益率普遍在2.5%以下 收益率普遍在2.5%以下。资产荒行情下，二永债兼具一定收益和相对较好的流动性，受到投资者欢迎，收益率普遍下行。存量二级资本债中，国股行收益率均在2.5%以下，其中2.2%-2.5%的债项期限较长，在5年期以上；城商行和农商行2.5%以上存量相对较多，但期限相对较长，多集中在5-10年。分区域看，二级资本债主要集中在北京、上海、福建、浙江和广东，收益率均集中在2.5%以下，2.5%以上债项中，浙江省存量在300亿元以上，天津在200亿元以上，山东、河北和辽宁也有一定存量，在100亿元以上。 图表15：分机构类型、分隐含评级、分期限、分区域存量二级资本债收益率分布情况（亿元） 存量永续债中，分机构类型看，国有大行和股份行收益率主要集中在2.2%以下；2.2%-2.5%也有一定存量，但期限相对较长，主要集中在3-5年，债项隐含级别在AA+以上。城商行收益率集中在2%-2.5%，2.5%以上有将近1000亿存量，但债项隐含级别相对较低，主要集中在A+和AA-。分区域看，永续债主要集中在北京、上海和广东三地，收益率基本都在2.5%以下；2.5%以上债项，浙江、山东、河北仍有一定存量，均在百亿以上。 图表16：分机构类型、分隐含评级、分期限、分区域存量永续债收益率分布情况（亿元） 2024年上半年，二永发行额和净融资额均同比大幅增加，或是出于节约成本和应对下半年二永债尤其是永续债大规模集中行权所致。一方面，2024年下半年商业银行二永债行权额预计约0.70万亿元；加上四大行为满足TLAC要求的缺口0.55万亿元，则二永债缺口合计约1.26万亿元。批文方面，近两年商业银行合计获得2.5万亿元资本工具批文额度，剩余未发行额度1.21万亿元。 综合估计，2024年下半年二永债合计发行规模在1.2万亿元左右。最后看存量二永债收益率情况，国股行收益率均在2.5%以下，其中2.2%-2.5%区间有一定存量，但期限相对较长。收益率2.5%以上债项，区域分布上主要集中在浙江、天津、山东、河北和辽宁；城商行收益率2.5%以上有将近1000亿存量，但债项隐含评级相对较低。 4风险提示 政策超预期收紧，发行进展不及预期。