资本补充类工具专题：TLAC非资本债与二永债供给

资本补充类工具专题 TLAC非资本债与二永债供给 2024年05月20日 TLAC非资本债作为一类债券新品种，投资价值怎么看？一定程度可视为二 永债的替代品种，对二永债扰动如何？当前TLAC缺口有多大？本文聚焦于此。 2024年以来二永债表现如何？ 2024年以来，债市维持偏强格局，二永债总体跟随无风险利率波动，收益 率呈现下行趋势，信用利差持续收窄。（1）1月至4月中旬，经济基本面维持弱修复，货币政策延续宽松基调，1月央行降准降息，叠加“资产荒”持续演绎，机构配置力量较强，二永债收益率整体下行。（2）4月下旬，监管层面多次关注长久期利率风险，叠加地方专项债和超长期特别国债落地预期增强，在市场拥挤 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶 度和脆弱性较高下，债市阶段性调整，二永债收益率也有所上行。（3）5月初以 执业证书：S0100123070021 来，财政、货币与地产等多空因素交织下，二永债利率维持低位震荡。 邮箱：xieyao@mszq.com TLAC非资本债券的投资价值 （1）TLAC非资本债VS二永债：清偿顺序：TLAC非资本债券次级属性弱 相关研究1.可转债周报20240519：转债评级下调前瞻 于二永债，清偿顺序一般在二永债之前，在一般商金债之后。资本补充：TLAC非 -2024/05/19 资本债可用于补充TLAC，但不补充资本，二永债可同时补充TLAC和银行资本， 2.流动性跟踪周报20240518：DR007下行 一般商金债用于补充资金，不属于资本补充工具。发行期限：TLAC非资本债券 至1.81%-2024/05/18 以3年和5年为主，要求不低于1年，一般商金债发行期以3年为主，二级资本债发行期限以“5+5”为主，永续债发行期限以“5+N”为主。特殊条款：TLAC非资本债和二永债均含有赎回、减记和转股条款，一般商金债则不含有。 3.固收周度点评20240518：财政与地产齐 飞，债市如何定价？-2024/05/18 4.高频数据跟踪周报20240518：本周地产景 气度回升-2024/05/18 （2）从需求端来看：由于TLAC非资本债与二永债在性质上较为相似，预 5.利率专题：尘埃落定，做陡做平？-2024/0 估投资者结构以非法人产品（含理财、公募基金）和银行自营为主。银行自营方 5/16 面，考虑到2030年之前银行间互持TLAC非资本债不进行资本扣除，预估银行自营对TLAC非资本债的投资需求或强于二级资本债。非法人产品方面，当前TLAC非资本债的发行期限主要为3+1和5+1年，相较二级资本债能更好满足理财、公募基金对短久期品种的配置需求。且未来不排除超长期TLAC非资本债发行的可能性，可匹配保险机构配债的长久期偏好。 （3）从估值来看：发行利率方面，工商银行和中国银行已发行TLAC非资 本债，3年期票面利率均为2.25%，5年期票面利率均为2.35%，发行利率略低于二级资本债。估值收益率方面，考虑到国有大行二永债隐含评级为AAA-，TLAC非资本债券估值可参考AAA-二级资本债收益率，预估3年期TLAC非资本债收益率在2.24%-2.34%左右，5年期在2.39%-2.49%左右。 TLAC下的二永债缺口有多大？ 目前商业银行二永债批文剩余额度仍较充裕，截至2024/5/18，二永债仍有 1.25万亿元左右的剩余额度待发行。TLAC非资本债目前计划发行不超过4400亿元，供给规模仍不算大，预估短期内对二永债的扰动相对有限。考虑到TLAC非资本债未来发行规模仍有增长空间，仍需关注后续影响。 为满足TLAC监管要求，考虑TLAC非资本债券发行和今年二永债已发行规 模，以及交行是在2027年初满足监管要求，工农中建行是在2025年初满足要求，预估2025年初工农中建四大行的TLAC资本债缺口为1.48万亿元。 风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风 险；银行二级资本债不赎回的风险。 目录 12024年以来二永债表现如何？3 2TLAC非资本债券的投资价值6 2.1TLAC非资本债的供给规模7 2.2TLAC非资本债的投资价值8 3TLAC非资本债对二永债影响如何？11 3.1TLAC非资本债的影响有哪些？11 3.2TLAC下的二永债缺口有多大？12 4小结14 5风险提示16 插图目录17 表格目录17 今年以来，“资产荒”格局持续演绎，债市表现偏强，二永债收益率和利差整体处于下行通道。5月15日，工商银行发行全国首只TLAC非资本债，中农工建交五大行的TLAC非资本债发行计划合计不超过4400亿元。 TLAC非资本债券作为一类债券新品种，其投资价值怎么看？一定程度可视为二永债的替代品种，对二永债扰动如何？当前TLAC缺口有多大？本文聚焦于此。 12024年以来二永债表现如何？ 2024年以来，债市维持偏强格局，二永债总体跟随无风险利率波动，收益率呈现下行趋势，信用利差持续收窄。 首先，从估值水平来看，2024年以来的二永债收益率走势主要可划分为三个阶段： （1）2024年1月至4月中旬，二永债收益率整体下行。经济基本面维持弱修复状态，货币政策延续宽松基调，1月央行降准降息，资金面处于均衡偏松，叠加“资产荒”持续演绎，机构配置力量较强，推动二永债收益率整体下行。 （2）2024年4月下旬，二永债利率出现回调。4月下旬，监管层面多次关注长端利率，提示长久期利率风险，叠加地方专项债和超长期特别国债落地预期增强，在市场拥挤度和脆弱性较高下，引发债市阶段性回调，二永债收益率有所上行。 （3）2024年5月初以来，二永债利率维持低位震荡。5月中上旬，多空因素交织，一方面，4月偏弱的社融数据显示实体融资需求仍不足，超长期特别国债发行节奏趋于平缓，资金面维持平稳对债市仍较“友好”；另一方面，地产端调整优化政策仍在持续加码，包括以旧换新、取消限购、政府收购住房、下调住房公积金贷款利率和最低首付比例等，特别国债启动发行或带来一定扰动，整体而言，二永债收益率维持震荡格局。 二级资本债AAA-3Y 二级资本债AA3Y 二级资本债AA+3Y 图1：银行二级资本债收益率走势（%）图2：银行永续债收益率走势（%） 4.70 4.20 3.70 3.20 2.70 2.20 5.20 永续债AAA-3Y 永续债AA3Y 永续债AA+3Y 4.70 4.20 3.70 3.20 2.70 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2.20 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其次，观察信用利差： 2024年以来，银行资本债信用利差呈现出“W型”走势，利差整体在压缩。 （1）2024年1月至2月，二永债利差明显收窄。1-2月在央行降准降息和机构配置力量强劲下，银行二永债收益率下行幅度大于无风险利率，信用利差明显收窄。其中，中长久期、中高等级利差压缩幅度更大，带动期限利差收窄。 （2）2024年3月，二永债信用利差整体走扩。3月基本面对债市的压制尚未被市场所定价，且政府债尚未放量之下对银行间流动性占用并不显著，资金面整体处于合理充裕，债市做多情绪仍在演绎。二级资本债收益率跟随利率小幅下行，但幅度不及，利差有所走扩。 （3）2024年4月至4月中旬，二永债利差持续压缩。债市维持偏强走势，流动性合理充裕，二永债的利率波动“放大器”特征凸显，下行幅度高于无风险利率，带动信用利差持续压缩。 （4）2024年4月下旬以来，二永债信用利差小幅走扩。4月下旬政策端和供给端扰动加大，债市回调背景下，二永债收益率有所上行，且调整幅度更大，信用利差和期限利差出现走扩。 二级资本债AAA-3Y 二级资本债AA3Y 图3：银行二级资本债信用利差走势（BP）图4：银行永续债信用利差走势（BP） 160 140 120 100 80 60 40 20 2-10 11 0 二级资本债AA+3Y 220永续债AAA-3Y永续债AA+3Y永续债AA3Y200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2-10 11 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：银行二级资本债期限利差走势（BP）图6：银行永续债期限利差走势（BP） 5Y/3YAAA-3Y/1YAAA-5Y/3YAA+3Y/1YAA+ 80 70 60 50 40 30 20 10 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 0 5Y/3YAAA-3Y/1YAAA-5Y/3YAA+3Y/1YAA+ 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 5月15日，TLAC非资本债券首次发行落地，当前市场仍较关注其投资价值以及对二永债的或有影响，我们具体来看： 2TLAC非资本债券的投资价值 TLAC非资本债券是指全球系统重要性银行（G-SIBs）为满足总损失吸收能力 （TotalLoss-AbsorbingCapacity，TLAC）要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券，是一种介于二级资本债和普通金融债之间的工具。 目前来看，工农中建交五大行的TLAC风险加权比率距离监管要求仍有一定差距，发行TLAC非资本债券可用于银行补充TLAC，对二永债有一定替代效应。 首先，我们来对比下TLAC非资本债与银行二永债有何不同？ （1）清偿顺序方面：我国TLAC非资本债券次级属性弱于二永债，清偿顺序一般在二级资本债和永续债之前，在一般商金债之后。 图7：TLAC非资本债发行后的清偿顺序 资料来源：中国人民银行，《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，民生证券研究院整理 （2）资本补充方面：TLAC非资本债可用于补充TLAC，但不属于商业银行资本，二永债可同时补充TLAC和银行资本，一般商金债可用于补充资金，但不属于资本补充工具。 （3）发行期限方面：TLAC非资本债券以3年和5年为主，要求不低于1年，与“剩余期限一年以上（或无到期日）下可全额计入外部总损失吸收能力”的要求匹配。一般商金债发行期以3年为主，二级资本债发行期限以“5+5”为主，永续债发行期限以“5+N”为主。 （4）特殊条款方面：TLAC非资本债和二永债均含有赎回、减记和转股条款，一般商金债则不含有。 TLAC非资本债券银行二级资本债银行永续债一般商金债 表1：TLAC非资本债券与二永债条款