加大费投，收入企稳

核心观点与关键数据
2025年公司实现营业收入24.32亿元，同比增长1.88%；归母净利润7.68亿元，同比下降3.92%。单季度来看，Q4营业收入4.33亿元，同比增长2.04%，但归母净利润0.95亿元，同比下滑26.06%。公司2025年合计分红4.85亿元，股息支付率63.1%，股息率3.25%。

产品与渠道表现

• 产品：榨菜收入20.59亿元，同比增长0.74%，量价均微增；萝卜及酱类产品增长较快，分别同比增长24.78%；泡菜收入2.14亿元，同比下降6.85%；其他产品收入0.97亿元，同比增长54.82%。
• 渠道：直销收入1.75亿元，同比增长15.45%，主要受益电商及新零售发展；经销收入22.53亿元，同比增长0.96%，但经销商数量净减190家至2442家。
• 区域：华南、中原、华中、西北大区及出口表现较好，分别同比增长1.81%、2.54%、5.15%、5.92%、17.62%；华东、华北、西南、东北大区收入略有下滑。

财务状况

• 毛利率：2025年毛利率51.63%，同比提升0.64个百分点，原材料成本红利延续；但Q4毛利率41.9%，同比下降1.45个百分点，主要因渠道政策折让及销售费用率提升。
• 净利率：2025年净利率31.58%，同比下降1.90个百分点；Q4净利率21.9%，同比下降8.3个百分点。

未来展望与投资建议
公司2026年有望保持平稳趋势，主业在销售投放下企稳改善，新品（如酱类）及新渠道（餐饮、新零售、电商）有望贡献增量。维持“推荐”评级，目标价13.8元，调整2026-2027年EPS预测为0.69/0.72元（原0.75/0.80元），引入2028年预测0.75元，对应PE分别为18/17/17倍。

风险提示
新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。