收入表现超预期，加大费投打造市场

证 券 研2024年08月29日 究 报收入表现超预期，加大费投打造市场 告—承德露露（000848.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 2024年8月28日，承德露露发布2024年中报。 投资要点 基本数据 2024-08-28 ▌收入超预期，成本压力显现 当前股价（元） 7.06 收入超预期，利润表现略承压。2024H1总营收16.34亿元 总市值（亿元） 74 （同增9.39%），归母净利润2.94亿元（同减6.80%），扣 总股本（百万股） 1053 非净利润2.93亿元（同减7.00%）。2024Q2总营收4.07亿 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 1040 日均成交额（百万元） 7.06-9.59 66.57 市场表现 (%)承德露露沪深300 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《承德露露（000848）：着力开发新品，稳健开拓市场》2024-05-20 2、《承德露露（000848）：业绩略超预期，市场开拓初显成效》2024-04-17 3、《承德露露（000848）：发布激励与持股计划，激发经营活力》2024-03-18 相关研究 公司研究 元（同增15.39%），归母净利润0.47亿元（同减37.81%），扣非净利润0.46亿元（同减38.67%）。成本上行叠加费用率提升，盈利能力短期受影响。2024H1毛利率/净利率分别为41.80%/17.96%，分别同比-3.41/-3.12pcts；2024Q2分别为36.03%/11.57%，分别同比-1.30/-9.92pcts，毛利率下降主要系2023年气候影响下野山杏仁大幅减产，上半年杏仁采购价上涨幅度超过30%。2024H1销售/管理费用率分别为16.70%/1.39%，分别同比+0.94/+0.24pcts；2024Q2分别为18.86%/3.62%，分别同比+10.31/+1.33pcts，销售费用率提升主要系去年同期基数较低叠加公司加大费用投放，传统线下户外广告投放20个城市公交车身、15个北方核心城市高铁站；管理费用率提升主要系公司实施股权激励与员工持股计划确认股权支付费用。经营净现金流受原料采购支出增加影响，Q2销售回款同比下降。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为-0.46/-1.07亿元，去年同期分别为0.40/-0.36亿元；销售回款分别为16.10/3.78亿元，分别同比+17.22%/-12.40%。截至2024H1末，合同负债0.44亿元 （环比-0.87亿元）。 ▌水系列成功上市，期待新品表现 2024H1杏仁露/果仁核桃/杏仁奶营收15.84/0.40/0.10亿元，分别同比+8.68%/+16.35%/+399.74%，分别占比96.91%/2.42%/0.60%；毛利率为42.15%/26.58%/46.26%，同 比-3.48/-1.80/+15.33pcts，公司继续扩大主品消费群体，努力实现品牌年轻化；同时着力开发新品LOLO水系列，并进一步研究其他延展口味及其他植物饮品。量价拆分看，2024H1杏仁露/果仁核桃系列/杏仁奶系列销量分别为 15.66/0.52/0.07万吨，同比+1.51%/+27.05%/+389.17%；吨 价分别为1.01/0.76/1.48万元/吨，分别同比+7.61%/- 8.92%/+2.50%，杏仁露吨价同比提升明显。 ▌核心市场稳定增长，直销渠道表现亮眼 分区域看，2024H1北部/中部/其他地区营收分别为 14.87/0.96/0.50亿元，分别同比+9.64%/-4.66%/+39.23%， 分别占比91.01%/5.90%/3.09%，其他地区取得较快增长；北部地区毛利率42.87%，同比-3.57pcts。分渠道看，2024H1直销/经销营收分别为1.13/15.21亿元，分别同比 +135.13%/+4.92%，分别占比6.91%/93.09%；毛利率分别为40.96%/41.86%，分别同比+0.27/-3.47pcts，直销渠道高速增长。截至2024H1末，总经销商886家，较2024年年初增加20家。上半年公司开发高铁商店104家，学校商店143 家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店 4879个，持续精细化深耕渠道。 ▌盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.57/0.66/0.76（前值为0.66/0.74/0.84）元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍,维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 2,955 3,167 3,478 3,871 增长率（%） 9.8% 7.2% 9.8% 11.3% 归母净利润（百万元） 638 604 698 798 增长率（%） 6.0% -5.3% 15.6% 14.3% 摊薄每股收益（元） 0.61 0.57 0.66 0.76 ROE（%） 20.4% 17.6% 18.4% 18.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 2,955 3,167 3,478 3,871 现金及现金等价物 3,120 3,421 3,815 4,284 营业成本 1,730 1,903 2,057 2,290 应收款 10 22 19 19 营业税金及附加 25 32 33 35 存货 311 291 286 287 销售费用 344 459 494 523 其他流动资产 7 16 17 17 管理费用 32 44 52 60 流动资产合计 3,447 3,750 4,138 4,607 财务费用 -47 -96 -107 -120 非流动资产: 研发费用 31 29 31 37 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 360 436 471 499 固定资产 180 293 324 322 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 209 83 33 13 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 282 268 254 240 投资收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 844 797 919 1,048 其他非流动资产 64 64 64 64 加:营业外收入 2 0 3 2 非流动资产合计 734 708 674 639 减:营业外支出 0 1 2 1 资产总计 4,181 4,458 4,812 5,247 利润总额 846 796 919 1,049 流动负债: 所得税费用 208 194 223 253 短期借款 0 0 0 0 净利润 638 603 697 796 应付账款、票据 550 371 372 382 少数股东损益 0 -1 -1 -2 其他流动负债 202 202 202 202 归母净利润 638 604 698 798 流动负债合计 1,000 964 956 977 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 9.8% 7.2% 9.8% 11.3% 归母净利润增长率 6.0% -5.3% 15.6% 14.3% 盈利能力毛利率 41.5% 39.9% 40.9% 40.9% 四项费用/营收 12.2% 13.8% 13.5% 12.9% 净利率 21.6% 19.0% 20.0% 20.6% ROE 20.4% 17.6% 18.4% 18.9% 偿债能力资产负债率 25.3% 22.9% 21.1% 19.7% 净利润 638 603 697 796 营运能力 少数股东权益 0 -1 -1 -2 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 20 26 33 34 应收账款周转率 0.0 146.0 182.5 202.8 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 5.6 6.6 7.3 8.1 营运资金变动 -31 -37 -2 21 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 627 591 727 850 EPS 0.61 0.57 0.66 0.76 投资活动现金净流量 -190 12 20 22 P/E 11.6 12.3 10.6 9.3 筹资活动现金净流量 -135 -290 -335 -383 P/S 2.5 2.3 2.1 1.9 现金流量净额 302 313 411 489 P/B 2.4 2.2 2.0 1.8 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 58 58 58 58 非流动负债合计 58 58 58 58 负债合计 1,057 1,021 1,013 1,035 所有者权益股本 1,053 1,053 1,053 1,053 股东权益 3,124 3,437 3,799 4,212 负债和所有者权益 4,181 4,458 4,812 5,247 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告