三只松鼠25Q2点评：收入增速如期恢复，费投力度加大

核心观点与关键数据

• 业绩表现：

  • 2025年Q2营收17.54亿元（同比+22.77%），归母净利润-1.01亿元（同比-441.41%），扣非归母净利润-1.12亿元（同比-220.91%）。
  • 2025年H1营收54.78亿元（同比+7.94%），归母净利润1.38亿元（同比-52.22%），扣非归母净利润0.51亿元（同比-77.75%）。
  • Q2收入符合市场预期。

• 收入结构：

  • 渠道：
    • H1线上/线下营收各同比+5.0%/+20.1%，线上营收占比78.4%（同比-2.2pct）。
    • 线上渠道：抖音同比+20.8%，天猫同比-18.6%，京东同比+1.6%。Q2抖音GMV同比+44%，天猫/京东GMV同比-14%。
    • 线下渠道：分销同比+40.2%，门店同比+6.9%。
  • 品类：
    • H1坚果/烘焙/综合营收同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，坚果占比50%（同比-4.5pct）。

• 利润情况：

  • Q2毛利率同比-0.3pct，长尾SKU矩阵降低成本影响。
  • 销售费率同比+3.1pct（主因线下分销费用加大及平台费率提升），管理费率同比+1.6pct（主因折旧摊销提升）。
  • Q2净利率-5.7%（同比-4.4pct）。

投资建议与预测

• 投资建议：维持“买入”。
• 观点：Q2日销品类铺市顺利，抖音渠道恢复高增，短期费投加大拖累利润，但H2新品铺市与抖音增长有望延续，若费效比提升则盈利有支撑。
• 盈利预测：
  • 2025-2027年营收123.45/143.61/165.26亿元（同比增长16.2%/16.3%/15.1%）。
  • 2025-2027年归母净利润2.52/3.93/5.38亿元（同比增长-38.3%/+56.0%/+37.0%）。
  • 当前股价对应PE分别为42/27/20倍。

风险提示

• 渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。