五粮液25Q2点评：费投力度加大

核心观点与关键数据

• 25Q2业绩表现：营收158.31亿（+0.10%），归母净利润46.32亿（-7.58%），扣非归母净利润46.18亿（-5.75%），符合市场预期。
• 25H1业绩表现：营收527.71亿（+4.19%），归母净利润194.92亿（+2.28%），扣非归母净利润194.80亿（+2.86%）。
• 收入结构：
  • 五粮液/系列酒营收同比分别+4.6%/+2.7%，均呈量增价减。
  • 五粮液销量/吨价同比+12.7%/-7.2%，普五控量，低度五粮液及1618贡献增量，开瓶量及宴席场次增长稳健。
  • 系列酒销量/吨价同比+58.8%/-35.3%，主因中低价位产品放量。
• 渠道结构：
  • 经销/直销渠道营收同比+1.2%/+8.6%，直销占比白酒业务营收同比+1.7pct至43.1%，主因大商平台公司推动企业团购及终端直配试点。
  • 经销渠道前5大客户合计收入同比+181.0%，占比白酒销售总额同比+35.8pct至57.0%，主因大商平台公司整合资源。
• 盈利能力：
  • 25Q2毛利率同比-0.3pct，基本稳定。
  • 税金及附加/销售/管理费率同比分别+0.84/+1.54/-0.04pct，净利率同比-2.4pct至29.3%。
• 回款质量：
  • 销售收现同比+12.0%，主因春节打款票据季末到期。
  • 应收账款融资环比减少156.8亿，合同负债环比减少0.89亿，业绩蓄水池充足。

投资建议与盈利预测

• 投资建议：维持“买入”，关注营销体系改革成效及批价、动销环比改善趋势。
• 盈利预测：
  • 2025-2027年营业总收入预计898.5/935.9/987.1亿元（同比增长0.8%/4.2%/5.5%）。
  • 2025-2027年归母净利润预计311.6/324.8/346.4亿元（同比增长-2.2%/+4.2%/+6.7%）。
  • 当前股价对应PE分别为16/15/15倍。

风险提示

• 营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。