2025年业绩逊于预期，公司仍处调整期：2025年公司收入同比-13.8%至52.3亿元，主因年内主动关店及门店调改、同店销售承压所致，大致符合预期；受经营负杠杆及关店、调改相关费用影响，公司2025年录得净利润5,820万元，低于预期。太二2025年全年同店销售仍录得下滑，但其鲜活模式调改成效显著，内地同店销售自4Q25起同比转正，并在1Q26进一步加速至低双位数的同比增长，改善趋势清晰。随着门店数量调整进入尾声及新模型逐步推广，公司有望在2026年实现盈利修复。根据最新门店数量与修复节奏，下调了2026-27年盈利预测0-8%。考虑到扩店节奏尚未重启及增长中枢放缓，调整2026年目标市盈率至13倍（此前：16倍），下调目标价至1.9港元，维持中性。
优化原有品牌门店模型，持续进行新品牌探索：截至2025年末，公司总门店数为644家，较年初净减少163家；其中太二/怂火锅/九毛九净减少135/18/8家至499/62/63家。公司主动关闭189家经营不善的门店，并推进门店模型升级。太二方面，年内积极推进鲜活模式的升级。九毛九品牌亦在尝试转型，由泛西北菜转向山西菜馆定位，首家新模型店开业后翻台率达5.0以上，初步验证转型方向。怂火锅品牌仍处于模型打磨阶段，2026年将继续探索调改方向。新品牌方面，2026年12月潮汕烤鲜牛肉品牌“潮那边”落地广州，显示出良好势头。此外，公司于2026年初与北美麻辣烫品牌“Big Way”达成战略合作，为未来海外扩张布局。
门店调改后太二修复趋势明确，经营效率提升可期：截至2025年末，太二已完成243家门店调改，同店销售呈逐季向好的阶梯式修复趋势。管理层表示，1Q26新模型店同店增速较常规店更高，门店利润率亦更为优秀；管理层预计2026年其门店利润率可同比+2ppts至接近16%，修复趋势明确。
下调盈利预测及目标价，维持中性评级：基于最新的门店数量与修复节奏，将2026-28收入预测调整至52.9-62.5亿元人民币。预计2026年太二品牌有望实现同店同比改善，并通过调改推动门店层面经营利润率的提升。预计2026-28年净利率层面将出现逐年回暖的态势，预计2026-28年净利润为1.9-3.3亿元人民币。考虑到增长中枢的下移，调低2026年预期市盈率倍数至13倍，下调目标价至1.90港元，维持中性评级。
