高基数影响同店短期承压略降，门店扩张节奏趋势向好

2024Q1实现经调归母净利润2.87亿美元，略优于市场一致预期。2024Q1，公司总收入29.58亿美元/+1.3%，收入表现略低于彭博一致预期（30.21亿）；经调整经营利润3.74亿美元/-10.1%；经调整归母净利润为2.87亿美元/-1.7%，略优于彭博预期（2.66亿美元）。 经营数据方面，整体同店收入同比-3%，其中KFC/PZH分别-2%/-5%，高基数下增速下滑；系统销售同增6%，其中KFC/PZH分别同增7%/4%；餐厅利润率为17.6%/-2.7pct，其中KFC/PZH分别同比-3.0/-1.7pct。 门店扩张层面，2024Q1净新增378家门店（KFC/PZH净新增307/113家，塔可贝尔净关店），约完成全年扩张计划的25%，期末餐厅总数达15022家（KFC/PZH10603/3425家），考虑Q1为开店淡季扩张节奏略超预期。 数字化方面，2024Q1集团总会员人数超4.85亿，会员销售额占系统销售额65%，同比持平；数字订单占餐厅收入的比重约为89%，同比持平。 期间费率边际上行，总部控费助力管理费率优化明显。2024Q1，原材料收入占比为32.1%/+1.9pct；员工薪酬收入占比为25.4%/+0.8pct；物业租金收入占比为24.9%同比持平 ， 成本边际上行 ； 管理费率4.7%/-0.9pct，总部控费效果显现；投资收益盈利800万美元，去年同期亏1700万。经调整归母净利率9.70%/-0.3pct，盈利能力控制良好。 2024Q1股息+回购额度创季度历史新高，维持全年扩张指引。2024Q1公司通过股票回购和现金股息共向股东回馈约7.45亿美元（其中回购6.81亿美元），创下分拆上市以来的最高记录，并预计全年以季度现金股息与回购的形式向股东回馈约15亿美元。展望2024年，公司维持2024年公司预计净新增1500-1700家门店目标，资本支出预计7-8.5亿美元。 风险提示：消费力下行、下沉效果不佳、品牌孵化慢于预期、行业竞争加剧投资建议：综合考虑2024年以来同店表现以及展店节奏，我们下调2024-2026年收入117.35/128.50/140.45亿美元 （调整方向-2.7%/-2.1%/-1.4%），下调归母净利润至8.61/9.38/10.23亿美元（调整方向-5.8%/-5.7%/-5.4%），对应PE17.3/15.9/14.6x。纵使2023年高基数下公司同店表现阶段面临增长压力，但公司一方面采用更为灵活的门店模型保持扩张态势，依托供应链优势不断丰富产品组合打造更广客群吸引力；另一方面持续进行回购+现金分红提升股东回报（24Q1已回购6.81亿美元，期末仍有8.53亿回购授权额度），上述策略保驾护航下，我们认为公司每股盈利双位数年化增长的中线目标具有较高可达成性，维持公司“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2024Q1实现经调归母净利润2.87亿美元，同比减1.7%，略优于市场预期。2024Q1，公司实现总收入29.58亿美元，同比+1.4%，收入表现略低于彭博一致预期（30.21亿）；经营利润3.74亿美元，同比-10.1%；经调整经营利润3.74亿美元，同比-10.1%；归母净利润为2.87亿美元，同比-0.7%；经调整归母净利润为2.87亿美元，同比-1.7%，略优于彭博预期（2.66亿美元）。 图1：2020-2024Q1年公司收入及增速 图2：2020-2024Q1公司归母净利润及经调整净利润 餐厅经营层面，2024Q1，整体同店收入同比-3%，其中KFC/PZH分别-2%/-5%，高基数影响下同店表现有所承压；系统销售收入同增6%，其中KFC/PZH分别同增7%/4%，受益于净新开门店贡献。餐厅利润率为17.6%，同比-2.7pct，其中KFC/PZH分别为19.2%/12.5%，分别同比-3.0/-1.7pct，同店表现承压下利润率边际走低。 数字化方面，2024Q1，总会员人数超4.85亿，会员销售额占肯德基及必胜客系统销售额65%，同比持平；数字订单占餐厅收入的比重约为89%，同比持平；外卖销售同比增长12%，其中KFC/PZH分别同比增长14%/5%，KFC/PZH外卖销售占餐厅收入的比重分别为39%/37%。 门店扩张层面，2024Q1整体净新增378家门店（KFC/PZH分别净新增307/113家），维持2024年计划全年净新增1500-1700家门店，约完成全年扩张计划的25%。餐厅总数达到15022家（KFC/PZH分别10603/3425家）。 图3：2017Q1至今百胜中国同店及系统销售增速 图4：2017Q1至今百胜中国单季度新开门店数量 肯德基分部 2024Q1，肯德基品牌实现收入22.30亿美元，同比增长1.5%；其中餐厅收入为21.93亿美元，同比+1.3%，占肯德基总收入的比例为98.3%，同比-0.2pct；实现经营利润3.72亿美元，同比-11.4%。 经营数据方面，2024Q1，肯德基系统销售额同比+7%，主要系季度内净新增门店； 同店销售额同比-2%;餐厅利润率19.3%，同比-2.9pct，剔除一次性项目后的可比口径下同比-1.9pct，主要系餐厅新增入门级产品拉动客流，同时工资成本上涨部分抵消了原料采购成本的下行；门店扩展上，2024Q1肯德基净增307家门店（其中自营门店249家，加盟门店58家），期末门店数量达到10603家。 图5：2017Q1至今肯德基品牌同店及系统销售增速 图6：2017Q1至今肯德基品牌单季度新开门店数量 必胜客分部 2024Q1，必胜客品牌实现收入5.95亿美元，同比-0.3%；其中餐厅收入5.87亿美元，同比-0.7%，占必胜客总收入的比重为98.7%，同比-0.3pct；实现经营利润0.47亿美元，同比-14.5%。 经营数据方面，2024Q1，必胜客系统销售额同比+4%，同店销售额同比-5%；餐厅利润率12.5%，同比-1.7pct，剔除一次性项目后的可比口径下同比-1.0pct，主要系公司广告费用投放减少及营运效率的提升，部分被工资成本上涨和餐厅推出高性价比产品推动客流增长所抵消；门店扩展方面，2024Q1必胜客净增113家门店，全部为自营门店，期末门店数量达到3425家。 图7：2017Q1至今必胜客品牌同店及系统销售增速 图8：2017Q1至今必胜客品牌单季度新开门店数量 期间费率边际上行，总部控费助力管理费率优化明显。2024Q1，公司整体食品及包装物占比为32.1%，同比+1.9pct；薪金及雇员福利占比为25.4%，同比+0.8pct； 物业租金及其他经营开支占比为24.9%，同比持平；其中，肯德基品牌食品及包装物占比为31.7%，同比+1.9pct；薪金及雇员福利占比为24.7%，同比+1.1pct； 物业租金及其他经营开支占比为24.3%，同比+0.3pct；必胜客品牌食品及包装物占比为33.7%，同比+2.6pct；薪金及雇员福利占比为27.6%，同比-0.7pct；物业租金及其他经营开支占比为26.2%，同比-0.2pct。 图9：2020-2024Q1年百胜中国各项成本占比 图10：2016Q1至今肯德基、必胜客及整体餐厅利润率 持续提升股东回报，全年扩张目标不变。2024Q1公司通过股票回购和现金股息共向股东回馈约7.45亿美元（其中回购6.81亿美元），现金股息和股票回购再次创下分拆上市以来的最高记录，计划2024-2026年以季度现金股息和股票回购的形式向股东回馈至少30亿美元。展望2024年，2024年公司预计净新增1500-1700家门店，资本支出预计7-8.5亿美元，并预计全年以季度现金股息与回购的形式向股东回馈约15亿美元。 投资建议：综合考虑2024年以来同店表现以及展店节奏，我们下调2024-2026年收入117.35/128.50/140.45亿美元（调整方向-2.7%/-2.1%/-1.4%），下调归母净利润至8.61/9.38/10.23亿美元（调整方向-5.8%/-5.7%/-5.4%），对应PE17.3/15.9/14.6x。 纵使2023年高基数下公司同店表现阶段面临增长压力，但公司一方面采用更为灵活的门店模型保持扩张态势，依托供应链优势不断丰富产品组合打造更广客群吸引力；另一方面持续进行回购+现金分红提升股东回报（24Q1已回购6.81亿美元，期末仍有8.53亿回购授权额度），上述策略保驾护航下，我们认为公司每股盈利双位数年化增长的中线目标具有较高可达成性，维持公司“增持”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万美元） 现金流量表（百万美 免责声明