短期同店销售与利润率承压，长期门店扩张驱动收入持续增长

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：短期同店销售与利润率承压，长期门店扩张驱动收入持续增长 依然看好百胜在新常态下的持续扩张：在激烈的行业竞争以及消费力下降的大趋势下，百胜中国顺势而为，积极聚焦大众市场，助力品牌在低线城市的门店扩张，驱动收入的增长。产品结构的下沉短期可能造成经营利润率承压，但结合强大的数字化和供应链能力，长期将为门店的扩张和收入的增长打开更大的空间。公司目标于2026年达到2万家门店，快于我们的预期。公司计划在2024年通过回购与派息返还15亿美元给投资者，并于2024-2026年共返还30多亿美元给投资者。基于10x2024年EV/EBITDA，我们适度下调目标价至美股49.9美元与港股389.3港元。维持“买入”评级。 客单价下行导致利润率短期承压，但长期依然保持稳健：公司1Q24适度加大了产品促销力度来驱动客流的增长，导致KFC与PizzaHu（tPH）的客单价出现不同程度下降。公司将维持KFC客单价的长期稳定，但计划策略性地下调PH的客单价来加大对大众市场的渗透。我们认为公司对PH品牌定位的调整可能导致原材料成本占收入比例有所上升。但门店运营效率的持续提升以及员工成本的优化将部分抵消原料成本占比上升的影响。长期来看，我们有信心公司对于费用更精准的管控将保障公司核心经营利润率的稳定。 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年4月30日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元）49.9 潜在升幅/降幅+24.7% 目前股价（美元）40.0 52周内股价区间（美元）33.6-64.5 总市值（百万美元）15,639 近3月日均成交额(百万美元)127.6 注：截至2024年4月30日收盘价 市场预期区间 对2Q24及2024年全年的展望：考虑到2Q23较高的基数（包括32%USD33.0 系统收入增长、历史同期最高经营利润率以及一次性补贴与增值税减免），管理层对2Q24的收入与利润率都持谨慎态度。我们预计公司的 USD49.9 USD40.0 USD80.0 同店销售与系统性收入在2Q24将承压，但会在2H24恢复正增长。在新开门店的驱动下（全年维持新开门店1,500-1,700家），我们预计公 司2024年全年收入同比增长高单位数，但经营利润率同比小幅收窄 50bps，净利润同比小幅增长低单位数。 1Q24业绩基本符合市场预期：在门店扩张驱动下，KFC与PH在1Q24系统性销售同比增长7%与4%，而同店销售分别同比下降2%与5%，基本符合市场预期。KFC与PH的同店客流分别同比增长4%与8%，而客单价分别同比下降6%与12%。较大的促销力度导致原材料成本占收入的比例同比上升2.0ppt。管理费用同比下降14%，管理费用率同比下降0.9ppt至4.7%，抵消了原材料成本占收入比例上升的影响，帮助公司核心经营利润同比小幅增长1%，略好于公司早先同比持平的目标。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 重庆啤酒股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 210100% 80% 17060% 40% 130 20% 900% -20% 50-40% 04/202107/202110/202101/202204/2022 百胜中国（YUMC.US/9987.HK） 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元）389.3 潜在升幅/降幅+32.2% 目前股价（港元）294.4 52周内股价区间（港元）260.2-514.5 总市值（百万港元）114,988 近3月日均成交额（百万港元）184.8 注：截至2024年4月30日收盘价 投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 图表1：盈利预测和财务指标 市场预期区间 HKD294.4HKD389.3 HKD258.0 HKD626.3 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,569 10,978 11,692 12,631 13,605 同比变动（%） -2.9% 14.7% 6.5% 8.0% 7.7% 股东应占净利 444 823 842 932 1,063 同比变动（%） -55.4% 87.1% 1.8% 10.7% 14.1% PE(x) 43.1 20.9 19.0 16.5 14.5 EV/EBITDA(x) 11.6 9.4 7.9 7.1 6.2 ROE（%） 5.8% 12.5% 13.8% 15.3% 15.5% SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-利润表 百胜中国 现金流量表 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,569 10,978 11,692 12,631 13,605 净利润 478 901 915 1,013 1,155 同比 -2.9% 14.7% 6.5% 8.0% 7.7% 固定资产折旧 602 453 667 619 555 使用权资产折旧 435 404 414 381 354 营业成本 -7,829 -8,701 -9,339 -10,089 -10,841 闭店及减值费用 32 29 40 43 46 毛利润 1,740 2,277 2,353 2,542 2,764 转加盟收益 0 0 0 0 0 毛利率 18.2% 20.7% 20.1% 20.1% 20.3% 递延税务 -20 0 -1 0 0 附属机构收入 7 7 -24 -24 -24 管理费用 -594 -638 -612 -646 -681 股权激励支出 42 64 0 0 0 加盟费用 -34 -36 -37 -41 -44 金融工具估值 26 49 24 24 24 其他经营收入及收益 -483 -497 -578 -594 -609 存货的减少 -19 -19 40 -31 -31 经营利润 629 1,106 1,126 1,260 1,430 经营性应收项目的减少 206 -41 -61 -10 -11 经营利润率 6.6% 10.1% 9.6% 10.0% 10.5% 经营性应付项目的增加 -380 -323 36 220 242 税务费用 25 25 0 0 0 财务费用 84 169 151 151 177 其他 -21 -76 0 0 0 其他营业外收入 -26 -49 -24 -24 -24 经营活动产生的现金流量净额 1,413 1,473 2,050 2,234 2,311 利润总额 687 1,226 1,253 1,387 1,582 资本开支 -679 -710 -823 -759 -657 所得税 -207 -329 -338 -375 -427 投资支付的现金和结构性存款 176 -18 0 0 0 所得税率 -30.1% -26.8% -27.0% -27.0% -27.0% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -23 -20 0 0 0 其他 4 5 -290 -293 -296 净利润 480 897 915 1,013 1,155 投资活动产生的现金流量净额 -522 -743 -1,113 -1,052 -953 减：少数股东损益 36 74 73 81 92 归母净利润 444 823 842 932 1,063 资本性租赁负债支付的现金 -2 264 1 0 0 归母净利率 4.6% 7.5% 7.2% 7.4% 7.8% 出售股份收取现金 -466 -613 -1,250 0 0 同比 -55.4% 87.1% 1.8% 10.7% 14.1% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -202 -293 -246 -246 -246 其他 -61 26 3 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 -731 -616 -1,492 -246 -246 外汇损益 -53 -16 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 47 14 -555 936 1,112 期初现金及现金等价物余额 1,136 1,130 1,128 573 1,508 期末现金及现金等价物余额 1,130 1,128 573 1,508 2,620 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,130 1,128 573 1,508 2,620 每股数据(美元) 短期投资 2,022 1,472 1,472 1,472 1,472 摊薄每股收益 0.9 1.9 2.1 2.4 2.8 应收款项 64 68 128 138 149 每股销售额 22.5 26.1 29.2 32.8 35.4 存货 417 424 384 415 446 每股股息 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 预付款及其他流动资产 307 339 340 340 340 同比变动 流动资产合计 3,940 3,431 2,896 3,873 5,027 收入 -2.9% 14.7% 6.5% 8.0% 7.7% 固定资产 2,118 2,310 2,471 2,618 2,725 经营溢利 -54.6% -54.6% 75.8% 1.8% 11.9% 商誉 1,988 2,217 2,217 2,217 2,217 归母净利润 -55.4% 87.1% 1.8% 10.7% 14.1% 使用权资产 2,219 1,932 1,768 1,638 1,533 费用与利润率 无形资产 159 150 145 138 133 毛利率 18.2% 20.7% 20.1% 20.1% 20.3% 附属机构投资 266 332 332 332 332 经营利润率 6.6% 10.1% 9.6% 10.0% 10.5% 递延所得税资产 113 129 130 130 130 归母净利率 4.6% 7.5% 7.2% 7.4% 7.8% 其他非流动资产 1,023 1,530 1,530 1,530 1,530 回报率 非流动资产合计 7,886 8,600 8,593 8,603 8,600 平均股本回报率 5.8% 12.5% 13.8% 15.3% 15.5% 应付票据及应付账款 727 2,164 2,200 2,420 2,662 平均资产回报率 3.8% 7.5% 7.8% 8.5% 8.9% 租赁负债 448 0 0 0 0 资产效率 资本性支出 181 0 0 0 0 应收账款周转天数 3.0 4.0 4.0 4.0 4.0 应付人工成本及福利 285 0 0 0 0 库存周转天数 19.0 15.0 15.0 15.0 15.0 合同负债 182 0 0 0 0 应付账款周转天数 33.7 30.2 30.2 30.2 30.2 累计营销费用 72 0 0 0 0 财务杠杆 应付税款 68 90 90 90 90 流动比率(x) 1.8 1.5 1.3 1.5 1.8 其他流动负债 203 0 0 0 0 速动比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 流动负债合计 2,166 2,254 2,290 2,510 2,752 现金比率(x) 0.1 0.1 0.0