重建经营底盘，积极分红回馈股东

核心观点

天味食品2025年实现营业总收入34.49亿元，同比减少0.79%；归母净利润5.70亿元，同比减少8.79%；扣非归母净利润5.08亿元，同比减少10.22%。2025Q4实现营业总收入10.38亿元，同比减少6.69%；归母净利润1.78亿元，同比减少7.65%。公司外延并购驱动线上高增，内生业务承压。线下/线上渠道收入分别为25.1亿元和9.4亿元，同比-12.8%/+56.9%；并表公司食萃/加点滋味的贡献分别为3.2亿元和3亿元，同比增长14.5%/108.7%。核心品类火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料收入分别为12.3亿元、17.7亿元和2.9亿元，同比-2.9%/-0.2%/-12.5%。

结构调整与利润率

2025年公司毛利率为40.65%，同比提升0.85pct，Q4毛利率43.5%，同比/环比提升2.7/3.1pct，主要得益于菜谱式调料占比提升及原材料成本下降。销售/管理费用率同比+1.3/-0.5pct至14.2%/4.9%，主因加点滋味线上投入较高及并购子公司薪酬增加。归母净利率约16.5%，同比下滑1.5pct，主要受加点滋味净利润率低于整体、销售费用上升及联营企业减值影响。

渠道布局与分红

公司保持并购节奏，加点滋味、食萃、一品味享协同全渠道布局。前期渠道去库存对短期报表造成扰动，已逐步消化。2025年现金分红和回购金额合计5.98亿元，占归母净利润的105.03%。

投资建议

上调销售费用预测，小幅上调2027年盈利预测。预计2026-2028年营业总收入38.6/42.1/44.5亿元，同比11.8%/9.2%/5.6%；归母净利润6.8/7.7/8.2亿元，同比18.9%/13.7%/6.6%；EPS0.64/0.72/0.77元。当前股价对应PE分别为19.4/17.1/16.0倍。维持优于大市评级。

风险提示

原材料成本大幅提升、行业竞争加剧、需求恢复不及预期等。