方正中期中国宏观经济2026年3月报告20260307

方正中期中国宏观经济2026年3月报告 开年经济表现平稳再通胀方向不变 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2026年3月7日 基本面与宏观供需——主要观点 年初以来官方经济数据变动不大，统计局将在3月合并公布1、2月经济数据，因此短期更多关注高频数据。而受到春节影响，2月中国经济高频数据变动不大，呈现稳中略降态势，且出口指标超预期。地缘政治风险下降但3月可能显著放大，如未来持续则对国内经济有潜在不利影响。商品价格对名义增长带动仍将增加为主。3月除海外地缘政治风险外，重点关注两会政策和市场预期情况。 上游方面，有色金属价格2月总体小幅走弱，但重心仍处于高位，基本维持强势，加库存周期暂时不变。原油价格反弹，且受到地缘政治风险影响，3月波动可能继续加大、重心进一步升高。进口运价强、出口运价弱的季节性特征不变，港口货物和集装箱吞吐情况逻辑类似，且今年出口春节后出口或好于历史同期节后。国内物流和快递则暂时处于淡季。 中游方面，主要产业多受到春节影响而表现稳中有降特征。其中黑色产业链延续分化态势，建材仍弱于面向制造业的板材。其他建材变动不大，仍是淡季逻辑，且地产拉动有限。发电量稳定，新能源产业价格回落，但有色相关价格上涨。光伏仍是下游强，上游稳态势。半导体价格依然受到供给约束上涨。航天产业暂时走弱。 下游行业中，下游商品包括汽车、家电等生产端全面减速。但受到春节影响，骑车、家电销售相对活跃。但汽车方面仍面临今年征收新能源车辆购置税后销售承压风险。市内交通活跃度受春节影响下降，但服务业表现强势，文娱、旅游、城际交通均较好。生产性服务暂时没有增量变动。 地产方面，主要城市房屋销售依然不佳，且春节前后是房屋销售淡季。我们认为去年二季度以来地产市场逻辑不变，下游销售走弱，制约上游投资、开工、施工等环节改善。节后上海推出新一轮放松限购稳地产军错，效果有待观察，短期或仍需警惕相关风险。预计未来地产政策仍为结构性宽松为主。 2025年末主要经济指标加速改善需求尤其是内需好转 •数据显示，2025年末经济整体转向供给增加、需求上升、价格上行、库存回升。外需改善同时内需压力缓和。 •通缩继续修复，再通胀步伐不变。 •宏观流动性总体持稳，主要是政府融资速度放慢，带动力下降。 交运行业高频数据季节性——快递收发 房地产行业高频数据季节性——土地成交 PMI波动加大春节影响开始显现 •2月中国官方制造业和综合PMI继续回落，非制造业PMI小幅反弹，三者暂时均在荣枯线以下。 •供需指标边际、绝对水平同时继续下降，显然与春节有关。今年春节假期位于2月中下旬，假期前后企业停工影响几乎全部集中在2月。出口全方面节前或有较好表现，与集装箱吞吐量、韩国出口、出口运价等指标情况一致，但节后更倾向于进口。 •库存周期方面，产品、原材料净需求一升一降；产成品、原材料库存一降一升；产出降幅超过需求；原材料价格降幅超过出厂价格，均反映节前去库逻辑。预计库存周期受春节扰动结束后，将重回主动加阶段。 •价格方面，2月价格指标基本延续上行趋势，出厂价格涨势平稳，原材料价格涨幅放缓。大宗商品价格上涨节奏放缓，对原材料价格支持暂时减弱。3月初开始油价大幅上升的结构性影响或继续显现。预计2月PPI和PPIRM环比继续上行，但增速略微减缓。总体上看，新涨价趋势依然存在，对名义产出方向带来正向影响为主。 •非制造业方面，受到春节假期影响，建筑业服务业PMI一升一降，且前者边际变动弱于季节性，表现符合逻辑。值得关注的是建筑业订单明显反弹，考虑到春节后仅有一周时间，该情况或意味着3月建筑业产出存在进一步修复空间。继续关注基建对建筑业的带动以及地产对建筑业的拖累程度。服务业PMI小幅修复后，短期增量空间或有限，未来关注政策落地对服务业的带动，以及生产性服务改善的节奏。 •总体上看，2月PMI以及主要分项回落的逻辑较清晰，即春节的短期影响。经济暂时为供给降、需求弱、价格涨、库存落态势。往后看，3月PMI以及主要分项继续修复概率较高。全球经济周期、需求前置等长周期限制因素缓解，但短期需关注外部军事冲突导致油价上涨的潜在系统性冲击，以及航运遇阻导致的供应链风险。去年四季度以来外需是主动变量，但春节后随着国内政策铺开，内需或加大发力（2月已有体现），同时继续关注两会政策落地情况，供给和需求的背离有望继续改善。 经济基本面与宏观供需第一部分 汇率与商品市场波动第四部分 价格水平变动情况——主要观点 综合来看，1月CPI弱于预期但PPI继续明显超预期。CPI-PPI差值大幅下降至1.6%，二者均值小幅下降至-0.6%，但主要为春节前短期波动，预计再通胀方向不变。预计一季度平减指数跌幅一进步收窄。 1月CPI环比上升，春节错位下的高基数效应暂时压低CPI同比。主要分项情况显示，春节错位（去年春节位于1月）导致基数提升，环比强、同比弱的特点。食品价格仍存在一定上涨动能，且春节前服务价格开始走升，并对核心CPI存在支持。 PPI环比增速加快同时基数仍偏低，同比跌幅继续显著收窄。价格对企业名义产出、营收和利润同比的拖累进一步显著减弱，预计后期仍以改善为主。PPI与PPIRM差值继续降至0%，生产者利润改善节奏进一步放缓。 2月情况显示，食品价格相对稳定、部分略有回落，春节期间服务价格尤其是旅游相关明显攀升，燃料价格受国际油价影响大幅反弹。预计2月CPI环比仍为小幅上行，结合春节错位带来的2月低基数影响看，同比增速或大幅加速。 大宗商品价格上涨驱动的PPI新涨价动能仍在。且面临的地缘政治风险不降反升，后期仍需要持续关注。同比低基数环境依然不变，其对同比的支持将贯穿上半年。预计2月PPI同比跌幅继续收窄。 我们认为，“反内卷”政策、输入性因素仍是当前生产端价格改善的两条主线逻辑。年初以来国内经济基本持稳，环比改善节奏未明显加快。但价格对经济拖累仍继续减弱。往后看，经济周期、产业周期、供需节奏影响下，商品价格或能够延续反弹走势，年内新涨价动能将持续存在。结合基数和流动性指标指向看，二季度PPI或能够修复至正增长，再通胀仍是今年金融市场主线逻辑之一。 国家统计局数据公告 国家统计局公布的数据显示： •1月中国CPI同比增速下降至0.2%，表现基弱于市场预期；PPI同比增速修复至-1.4%，表现则强于市场预期。 •此外，核心CPI同比增速明显放慢至0.8%，但主要受到春节前后基数效应影响，预计未来上行趋势不变。 CPI总体和主要分项表现 •总体CPI环比升幅仍为0.2%，叠加高基数影响，同比增速明显放缓。•主要分项同比来看，食品由涨转跌明显走弱，非食品涨幅也减慢，消费品、服务情况类似，并导致核心CPI同比增速下降。•环比来看，食品和消费品价格保持不变，非食品和服务涨幅则继续加大，后者也是带动核心CPI的主要原因。•1月总体CPI和主要分项情况显示，食品价格仍存在一定上涨动能，且春节前服务价格开始走升。但春节错位影响下（去年春节位于1月），基数提升较明显，是导致环比强、同比弱的主要因素。 春节错位下的高基数效应暂时压低CPI同比 •总体上看，1月CPI环比上升，春节错位下的高基数效应暂时压低CPI同比。 •主要分项情况显示，春节错位（去年春节位于1月）导致基数提升，环比强、同比弱的特点。食品价格仍存在一定上涨动能，且春节前服务价格开始走升，并对核心CPI存在支持。 •食品价格上涨中，鲜果拉动显著但鲜菜价格回落，肉类尤其猪肉价格偏强，存在正向带动。 •非食品方面，消费补贴退潮、需求提前透支影响继续下降，叠加节前消费预热，核心商品多维持强势。核心服务也延续小幅上升态势。但能源价格跌幅扩大带来负向影响。 •2月情况显示，食品价格相对稳定、部分略有回落，春节期间服务价格尤其是旅游相关明显攀升，燃料价格受国际油价影响大幅反弹。预计2月CPI环比仍为小幅上行，结合春节错位带来的2月低基数影响看，同比增速或大幅加速。长期来看，经济修复、消费复苏节奏和消费结构，将决定CPI尤其核心CPI回升步伐。 PPI总体与主要分项表现 •PPI环比增速加快至0.4%，同时基数仍然偏低，共同支持同比跌幅继续显著收窄。价格对企业名义产出、营收和利润同比的拖累进一步显著减弱，预计后期仍以改善为主。 •PPIRM跌幅也继续收窄至1.4%。PPI与PPIRM差值继续降至0%，生产者利润改善节奏进一步放缓。 行业PPI变动情况 •1月行业PPI仍呈现多数负增长，部分出现边际改善的态势。 •产业链角度看。有色全产业链继续维持强势，上游采选继续超过20%的快速增长，中游冶炼加工增速升至17%。化工行业走弱为主，橡胶塑料、油气开采、化工跌幅均明显放大。国际能源价格维持弱势反弹的影响暂时尚未显现。黑色产业链稍有改善，黑色冶炼加工跌幅收窄，黑色金属矿采选涨幅扩大。狭义制造业全面改善，通用设备、专用设备、电子设备跌幅收窄，电气设备由跌转涨，交运设备维持不变，但汽车制造跌幅扩大。消费品制造业跌幅收窄为主。 •情况表明，1月以来行业PPI延续总体改善、行业分化增加的逻辑，主要是上游资源价格上涨，背后仍是国内“反内卷”、海外资源民族主义、美国囤积库存等因素带动。年初以来经济稳定为主，内需暂时偏弱、外需延续好转，需求端整体动能仍有待加强，供给和预期仍是价格主要驱动，且截至2月情况显示，大宗商品价格上涨驱动的PPI新涨价动能仍在。 新涨价动能叠加低基数支持PPI改善逻辑不变 •PPI环比增速加快同时基数仍偏低，同比跌幅继续显著收窄。价格对企业名义产出、营收和利润同比的拖累进一步显著减弱，预计后期仍以改善为主。PPI与PPIRM差值继续降至0%，生产者利润改善节奏进一步放缓。 •情况表明，1月以来行业PPI延续总体改善、行业分化增加的逻辑，主要是上游资源价格上涨，背后仍是国内“反内卷”、海外资源民族主义、美国囤积库存等因素带动。年初以来经济稳定为主，内需暂时偏弱、外需延续好转，需求端整体动能仍有待加强，供给和预期仍是价格主要驱动。 •截至2月末情况显示，大宗商品价格上涨驱动的PPI新涨价动能仍在。且面临的地缘政治风险不降反升，后期仍需要持续关注。同比低基数环境依然不变，其对同比的支持将贯穿上半年。预计2月PPI同比跌幅继续收窄。长期来看，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。 价格水平变动情况第二部分 货币与财政政策——主要观点 金融角度看，1月政府融资总量、增量上升，但暂未进入投放阶段，财政支出对企业和居民流动性支持暂时减弱。企业流动性维持强势，后期关注地产等因素约束的唯一短板改善情况。近半年以来广义社融增速呈现走弱态势，短期高基数影响仍在。二季度后或将缓和。 货币信贷增速差继续大幅上升，M2增长超过广义社融，流动性留存虚拟经济幅度超过进入实体经济节奏，仍是主要带动。货币信贷增速差上升继续支持无风险收益率，无风险收益率1月中后期开始下降，二者背离结束。且该情况对股市也存在流动性支持（且从表象看主要流向股市）。宏观流动性对大类资产正向影响符合预期，且该趋势将延续。财政角度看，两会上《政府工作报告》“稳中求进”基调、“实施更加积极的财政政策”表述不变。财政赤字率维持4%，赤字金额5.89万亿元比去年增加2300亿元，增量有所下降，一般公共预算支出首次达30万亿元，增加1.27万亿元。超长期特别国债1.3万亿元不变，支持国有大型商业银行补充资本的特别国债3000亿元增量下降，地方专项债4.4万亿元不变。新增政府债务总规模11.89万亿元，相当于8.08%广义财政赤字率，较去年的8.38%有所下降。财政规模总体上看弱于市场预期。但提及“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度”，表明去年存在的化债资金挤占项目资金的情况今年将改变，基建投资存在修复空间。 中央银行总资产 对金融扩表增速 商业银行对政府、居民和企业债权增速 新增社融季节性 •新口径下的社融