方正中期中国宏观经济2026年5月报告：开年以来经济表现超预期 再通胀步伐加快

方正中期中国宏观经济2026年5月报告 开年以来经济表现超预期再通胀步伐加快 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2026年5月1日 基本面与宏观供需——主要观点 3月产出数据显示产出增速加快与PMI等数据情况一致，供需关系继续改善，内外需动能同步增强。库存周期初步回归主动加库存。未来经济增长动能或继续稳中有升。 需求方面，基建投资整体修复，政府融资速度回升、化债挤占项目资金问题缓和，“十五五”首年开工集中、项目不缺，均为有利因素。我们预计，年内财政资金投放节奏依然靠前，二季度基建或继续维持一定增速，下半年受到逆周期调节和化债影响存在压力，但低基数之下同比下行空间有限。去年基建投资对总投资和经济总体产生的边际拖累或难再现。 制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定的长期逻辑不变。贸易风险对制造业投资已无冲击结束，货币政策宽松带来低融资成本均是阶段背景。一季度新一轮“两重”项目资金投放的短期支持增加，也是制造业投资回升的重要原因。从需求角度看，内外需同步改善，对制造业投资信心带动增强。 地产行业资金链自下而上逻辑走弱逻辑已有两年多。中游资金面收紧情况去年四季度开始加剧，至近期有所缓和，但持续性待观察。政策层面仍维持定力，以局部、定向调整为主（如节后上海等一线城市放松限购），系统性政策不多。仍需关注市场信心能否修复、房价下行螺旋能否改善。行业阶段性底部仍待确认。 节后消费补贴政策边际强化，对消费存在支持，但短期来看淡季消费仍存瓶颈。一季度城镇居民收入增速加快至4.17%，未来进一步改善仍值得期待。年内居民收入改善带来消费增量动能更值得关注。 2026年一季度情况表明，外需稳中有升仍是经济的重要支持。而投资增速大幅改善带来增量带动。同时消费保持稳定，是经济重要的压舱石。往后看，库存周期回归加库存的大框架之下，我们仍强调经济逐步修复的方向不变。具体来看，二季度基建或继续发力，外需动能维持高位，消费下半年加速改善的可能性正在上升。地产投资边际改善后，风险下降但未完全消除，仍是未来关注重点。中性预期下今年经济增速实现4.5%以上目标不难。通缩彻底结束后，名义增长将回升至5%以上。 2026年以来主要经济数据多数超预期上升 •数据显示，2026年一季度国内经济修复态势不变，供给升、需求强、价格涨、库存增。需求端开始出现内外需同步改善的情况。 •通缩继续修复，再通胀步伐不变。一季度平减指数回升至0附近，二季度或恢复至0以上。 •宏观流动性总体改善，主要是政府融资带动力。 PMI再超预期外需拉动显著增强 •4月中国官方制造业PMI小幅回落，但好于预期。非制造业PMI小幅回落至荣枯线下。制造业和综合PMI仍在荣枯线以上。 •虽然4月内需发力程度暂时下降（对应财政投放放缓、建筑业PMI走弱等），但外需发力幅度明显上升，且其仍是去年四季度以来的主动变量，对经济正向影响加大。 •库存周期方面，产品、原材料净需求继续回升趋势；产成品、原材料库存也延续全面上升；需求改善幅度暂时弱于供给；原材料价格、产成品价格涨幅缩小但涨势仍在。情况表明，库存周期仍更接近主动加库存阶段。 •4月出厂价格、原材料价格指标略有下降，绝对水平维持高位。地缘政治风险略有缓和，国际油价转向高位震荡，大宗商品价格整体反弹，新涨价因素仍超过新跌价因素。预计4月PPI和PPIRM环比增速仍维持一定高度，同比涨幅在3月回正后将进一步加速。 •非制造业方面，除季节性因素外，4月财政资金增量暂时放慢，基建增速或有所减缓，对建筑业PMI产生短期拖累，政治局会议强调“推动条件成熟的重大工程项目开工”，仍显示出政策提前发力要求，5月表现更为关键。地产修复仍集中在部分一线城市下游销售，尚未传导至上游开工，对建筑业PMI带动不强。服务业PMI也存季节性因素，后期可关注五一假期等方面情况。 •总体上看，4月制造业PMI以及主要分项维持强势，供给升、需求强、价格涨、库存增态势不变，符合我们此前预期。往后看，需求前置继续消除，全球经济周期等限制因素也在转向。预计后期需求仍将带动供给，供需背离问题继续好转。此外，关注地缘政治风险导致油价上涨的潜在冲击和供应链风险。 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国3月规模以上工业增加值累计同比小幅下降至6.1%，当月同比5.7%表现超市场预期。3月季调环比增速为0.28%，较前值有所放缓。 •我们通过计算得到的数据显示，3月名义工业增加值同比增速进一步加速至6.2%，刷新近期增速高位。 名义工增继续加速加库存周期或延续 •总体上看，3月名义工增同比继续大幅加速，其中生产者价格指数由跌转涨贡献较大，实际产出增速放慢略有拖累。企业部门整体营收和利润改善仍在加速。产销率回落但好于季节性，出口交货值大幅超季节性上升。今年以来供需总体改善的格局基本延续，内外需求同步增强，需求端对供给已有实质性带动。 •分项显示，“反内卷”政策对下游影响基本结束，需求带动制造业维持强势，供给继续改善步伐。地产拖累依然相当明显（水泥等）。能源价格暂未对相关行业造成明显冲击，但后期仍需要关注。半导体、工业装备产出也维持强势。光伏行业与抢出口影响有关。 •情况表明，产出增速加快与PMI等数据情况一致，供需关系继续改善，内外需动能同步增强。库存周期初步回归主动加库存。未来经济增长动能或继续稳中有升。 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，3月城镇固定资产投资累计同比上升1.7%，表现略弱于前值和市场预期。 •分项中，3月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-11.20%、9.24%、4.10%，主要是制造业投资增速继续改善，基建投资增速略放慢，房地产投资跌幅稍有扩大。 投资增速略有放缓制造业投资表现亮眼 •总体上看，3月固投累计增速放慢，其中基建、地产投资增速减慢，制造业投资增速继续加快。 •基建投资整体修复，政府融资速度回升、化债挤占项目资金问题缓和，“十五五”首年开工集中、项目不缺，均为有利因素。我们预计，年内财政资金投放节奏依然靠前，二季度基建或继续维持一定增速，下半年受到逆周期调节和化债影响存在压力，但低基数之下同比下行空间有限。去年基建投资对总投资和经济总体产生的边际拖累或难再现。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定的长期逻辑不变。贸易风险对制造业投资已无冲击结束，货币政策宽松带来低融资成本均是阶段背景。一季度新一轮“两重”项目资金投放的短期支持增加，也是制造业投资回升的重要原因。从需求角度看，内外需同步改善，对制造业投资信心带动增强。 •地产行业资金链自下而上逻辑走弱逻辑已有两年多。中游资金面收紧情况去年四季度开始加剧，至近期有所缓和，但持续性待观察。政策层面仍维持定力，以局部、定向调整为主（如节后上海等一线城市放松限购），系统性政策不多。仍需关注市场信心能否修复、房价下行螺旋能否改善。行业阶段性底部仍待确认。长期看，人口回落、城市化转向平稳等影响下，地产难以重回上行周期。 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，3月名义社会消费品零售总额累计同比回落至2.4%，当月同比降至2.7%，表现弱于预期；季调环比角度看，3月名义社会消费品零售总额季调环比增速为0.14%，较1月和2月数据均有放慢。 春节后消费基本稳定关注收入改善动能 •3月社消环比基本符合季节性，基数略偏高是导致同比增速小幅回落的主要原因。 •春节影响结束后消费增速有所回落，但消费整体表现基本稳定，尤其是服务消费维持一定活力，未跟随春节后的淡季显著走弱，同比也好于商品消费。商品消费则受到去年同期开始消费补贴导致的高基数影响，同比增速明显低于前一阶段。 •商品消费分项多数持稳。其中石油制品受到国际油价上涨影响波动较大。大型耐用品如汽车、家电等表现平稳。但汽车减免购置税退坡后，绝对销量弱于前期。小型耐用品如通讯器材等稳中有增。地产相关分项偏弱，后期可关注部分城市地产销售好转后引致需求增长的动力。强“商务属性”消费改善则暗示商业活动活力依旧。 •节后消费补贴政策边际强化，对消费存在支持，但短期来看淡季消费仍存瓶颈。从内生角度看，居民收入是决定消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。一季度城镇居民收入增速加快至4.17%，未来进一步改善仍值得期待。年内居民收入改善带来消费增量动能更值得关注。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口总体情况 海关公布数据显示： •中国3月出口金额3210.33亿美元，同比小幅上升2.5%，增速弱于预期，较1、2月合计增速有所放慢。 •3月进口金额2699.04亿美元，同比增速明显加速至27.8%，表现大超预期。•贸易顺差下降至511.29亿美元。 进出口金额和贸易差额季节性 •美元计价出口金额弱于季节性，主要是前置偏高导致，同时去年同期基数上升，均导致同比增速放慢。•进口金额大幅飙升，是拉动同比增速上升的主要原因，同时基数也相对偏低。•3月进口增长明显超过出口，导致贸易顺差有所下降。 进出口特征与逻辑 •一季度进出口贸易表现整体强势。我们此前曾提示，3月出口存在短期不及季节性风险，进口暂时好于出口，短期实际表现符合预期。上述情况也和其他外向型经济体进出口，以及中国装箱吞吐量、港口货物吞吐量等数据情况一致。春节效应造成数据短期波动消除后，4月进出口或重回稳定。主要贸易伙伴PMI持续转好仍有利于出口。原油价格大幅上涨对外需存潜在负面影响，但出口结构目前更多倾向中下游制造业，因此影响相对有限。 •随着预防性加库存的消化、全球经济下行压力缓和以及贸易冲突风险减弱，外需环境进一步好转，预计年内出口保持强势，今年外需对经济拖累有望淡化。人民币升值或有潜在负向影响，但目前未显现，未来需要持续关注。进口方面，名义价格继续反弹，国内补库周期启动，需求持续改善，对进口带动增强，后期继续关注政策落地情况。 国家统计局数据公告——GDP数据 •2026年一季度GDP同比增长5.0%，较去年四季度同比增速4.5%明显加速，持平于去年全年5%的增速。 •从名义值来看，一季度名义GDP同比增长4.94%，较前值3.85%大幅反弹。GDP平减指数继续加速修复至微跌0.06%，为3年以来最高位。 •“反内卷”等价格治理政策效果持续显现，叠加一季度地缘政治风险影响下油价上涨带来的输入性因素，均成为再通胀加速的原因。同时实际产出增量稳中有升。对名义产出的带动作用均有增强。 2026年名义增长将加速经济逻辑转变 •2025年经济呈现前高后低态势，实际增速持续放缓，名义增速先降后升，背后则是下半年以来增长逻辑的转变——实际增速逐步放慢，但政策推动触底反弹令通缩持续加速修复。结构上看，四季度对经济贡献最多的仍为消费，外需贡献度有所回升，投资贡献程度则下行。全年来看，供给大于需求、外需好于内需，消费对经济贡献最大，净出口拉动力其次，投资拉动相对有限。 •2026年一季度情况表明，外需稳中有升仍是经济的重要支持。而投资增速大幅改善带来增量带动。同时消费保持稳定，是经济重要的压舱石。往后看，库存周期回归加库存的大框架之下，我们仍强调经济逐步修复的方向不变。具体来看，二季度基建或继续发力，外需动能维持高位，消费下半年加速改善的可能性正在上升。地产投资边际改善后，风险下降但未完全消除，仍是未来关注重点。叠加“十五五”首年政策集中发力看，中性预期下今年经济增速实现4.5%以上目标不难，且大概率接近5%，节奏上呈现前低后高态势。通缩彻底结束后，名义增长将回升至5%以上。 经济基本面与宏观供需第一部分 汇率与商品市场波动第四部分 价格水平变动情况——主要观点 综合来看，3月CPI涨幅放慢但PPI出现正增长，二者均值继续上升至0.75%，C