美元债双周报（26年第6周）：景气回升难掩财政忧虑，美债曲线陡峭化博弈加剧

核心观点

美国1月ISM数据显示，制造业与服务业景气度同步回升，经济动能明显改善。制造业PMI从47.9大幅跃升至52.6，重返扩张区间并创近几年新高，新订单与产出强劲反弹，显示企业补库存与需求修复加快。就业指数仍低于荣枯线，制造业用工恢复偏慢，物价支付指数回升，反映成本压力再度抬头。服务业PMI维持在53.8的阶段性高位，扩张态势稳健，但新订单增速放缓，就业几乎停滞于荣枯线附近，显示需求与用工修复并不同步。价格指数走高，提示服务业通胀压力有所回升。整体而言，美国经济开年景气度改善明确，但就业恢复偏弱、成本压力上行，结构性特征依然突出。

美股市场避险情绪升温，但美债需求并不强劲。上周市场对美联储换帅导致的流动性冲击以及AI对软件的替代影响的担忧而出现抛售时，美债价格上涨幅度却相当温和，收益率曲线显著趋陡，10年-2年期限利差逼近多年高位。这表明尽管市场存在避险情绪，但资金并未大量流入长期美债。主要源于市场对美国财政政策的深切担忧，巨额财政赤字引发了投资者对未来国债供应激增的预期，导致投资者不愿持有长期债券。

美元指数短期反弹，但长期趋势仍为下行。近期美元指数（DXY）本周基本持平，从上周低点反弹了约1.6%，但在过去12个月中仍下跌了近10%，整体弱势格局未变。公司债市场，信用利差已从近期的低点有所上升，表明风险定价更为谨慎，但相比一年来的高点仍处于更健康水平，反映出市场情绪虽有所降温，却远未到恐慌的程度。

市场焦点转向本周即将公布的CPI与非农就业数据。非农就业市场预计新增6万人（前值5万），失业率预计将持稳4.4%，但上周公布的ADP就业数据仅新增2.2万个岗位，远低于预期，显示劳动力市场仍处“低招聘、低裁员”的停滞状态。CPI预计1月同比上涨2.7%，与12月持平。尽管美联储近期淡化通胀担忧，但服务业通胀黏性和政策不确定性仍令市场警惕。旧金山联储行长戴利表示可能需要进一步降息1-2次以应对劳动力市场疲软，尤其关注高物价对薪资的侵蚀和就业机会减少的问题。

投资建议

当前美债市场处于数据韧性、财政忧虑与地缘风险的多重博弈中，建议采取"短久期核心+陡峭化卫星"配置，核心持仓聚焦3-5年期投资级债券，获取相对稳健票息收益抵御短期波动，同时严控10年期以上美债敞口，规避财政扩张引致的长端利率上行风险。

风险提示

美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。