核心观点
2026年传媒互联网领域重点看好三条主线：
- AI应用：看好云服务及文娱领域生产力释放。对AI应用前景乐观，Token消耗快速增长，编程、搜索、办公生产力等领域在2025年实现规模化落地，未来客服和销售、教育、医疗健康等细分场景值得关注。限制Agent大规模落地的三个核心障碍包括：可靠性不足与能力缺陷、产品同质化严重、成本问题尚未解决。短期来看，云厂商是最确定的受益者；相比通用Agent，垂直Agent更容易跑通商业模式、建立行业壁垒。推荐阿里巴巴、快手-W、美图公司、焦点科技，建议关注汇量科技等。此外，Sora等模型带来文娱领域生产力释放，小团队大爆款可能性提升，推荐哔哩哔哩、快手-W、中文在线、昆仑万维，建议关注阅文集团等。
- 游戏：行业迎来玩法创新周期，女性红利长线可期。25年女性向赛道延续高增长，厂商正从单纯的恋爱模拟向融入权谋、科幻、悬疑等元素的“她娱乐”生态演进，实现“供给创造需求”。《超自然行动组》以“中式微恐”题材破圈，立足玩法深度大、商业化潜力高的“搜打撤”玩法机制，通过融合“微恐、休闲、社交”，开辟了高增长、低竞争的新赛道。SLG+X融合玩法也在拓宽天花板。厂商通过轻量化、副玩法买量和优化新手体验，拓宽海外玩家群体，同时保留SLG深度商业化长板，实现长生命周期与高回报。推荐巨人网络、恺英网络、三七互娱、神州泰岳、完美世界、心动公司等，建议关注世纪华通等。同时，AI对游戏的降本增效已落地，未来有望带来新的交互形式，提供情感陪伴价值，重构玩家体验。
- 看好港股互联网，估值仍有吸引力：受到宏观经济预期影响，当前港股头部互联网公司估值仍被压制，当前位置对应2026年经调整利润估值中枢在15-20倍区间，交易类电商平台如京东、拼多多等估值在10倍左右，社交及内容平台如腾讯控股、哔哩哔哩、腾讯音乐等估值在20倍左右，我们认为当前估值具有安全边际。推荐腾讯控股（AI驱动广告变现增长，游戏业务稳中有升）、小米集团（高端化见成效，新零售稳步推进）、美团-W（估值已到底部区间，关注竞争动态变化）。
关键数据和研究结论
- AI应用：推理模型Token消耗量快速增长，编程、搜索、办公等场景率先落地。2025年增长最快的三个场景：编程、搜索、办公生产力。
- 游戏：3Q25国内游戏市场收入为880.3亿元，同比-4.1%，环比+7.0%。3Q25中国自研游戏出海收入为49.9亿美元，同比-3.4%，环比+6.3%。
- 女性向游戏：24年女性向游戏市场规模达80亿元，同比激增124.1%。
- SLG：近两年SLG赛道进入高速增长期，《无尽冬日》等头部产品月流水突破10亿元量级。美国、韩国拓圈玩家付费率分别为81%/78%。
- 港股互联网：当前位置对应2026年经调整利润估值中枢在15-20倍区间，交易类电商平台如京东、拼多多等估值在10倍左右，社交及内容平台如腾讯控股、哔哩哔哩、腾讯音乐等估值在20倍左右。
风险提示
产业进展不及预期、行业竞争格局恶化、游戏流水不及预期、政策监管风险、宏观经济超预期下行风险、市场系统性风险等。
