价差承压致业绩环比下滑，新项目放量助力远期增长

核心观点
华鲁恒升2025年前三季度业绩环比下滑，主要受主营产品价差承压影响。公司醋酸及衍生物、肥料业务营收同比分别下降17.5%和增长11.0%，但产销量有所提升。Q3业绩环比减少6.61%，主要因价差持续收窄及气化炉停产检修。

关键数据

• 营收与利润：2025年前三季度营收235.52亿元（同比-6.46%），归母净利润23.74亿元（同比-22.14%）；Q3营收77.89亿元（同比-5.07%），归母净利润8.05亿元（同比-2.38%）。
• 价差变化：尿素/醋酸/DMF/碳酸二甲酯/己二酸/己内酰胺价差同比分别变动-14.4%/-18.5%/-11.9%/6.9%/-5.4%/-30.0%；Q3环比变动-18.6%/-21.1%/-5.1%/+2.1%/-2.3%/-9.6%。
• 产销情况：醋酸及衍生物产量39.71万吨（同比+8.79%），销量40.34万吨（同比+8.79%）；肥料产量155.29万吨（同比+34.85%），销量139.44万吨（同比+34.85%，环比-6.11%）。

增长动力
公司通过“一体两翼”“双航母”布局完善产能，2024-2025年陆续投产20万吨/年己二酸、脂环醇、环己烷等项目，并进入试生产的BDO、NMP、PBAT等新项目。未来30万吨/年TDI项目将进一步提升产能，同时德州本部气化炉技改将提高能效，增强市场竞争力。

研究结论
公司新能源新材料产能持续扩张，化肥、醋酸业务保持领先，循环经济模式带来成本优势。调整后2025-2027年归母净利润预测为35.35亿元、44.45亿元、47.38亿元，EPS分别为1.67元、2.09元、2.23元，对应PE为16.45、13.08、12.17倍，维持“增持”评级。

风险提示
全球宏观经济不及预期、原材料价格波动、新项目进展不及预期等。