国家资产负债表分析
- 负债端：10月实体部门负债增速8.6%，低于预期，预计11月小幅下行至8.5%附近，年底将降至8.3%附近。金融部门资金面边际收敛，11月高点预计在6日，后续流动性边际收敛概率较高。政府工作报告强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程中。大规模化债降低地方政府融资成本，降低违约和流动性风险，提升社会预期。央行报告提及“防范资金空转”，强化缩表判断。
- 财政政策：上周政府债净增加4761亿元，高于计划，预计11月下行至13.0%附近，年底将降至13.0%附近。
- 货币政策：上周资金面边际收敛，一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.41%，预计下沿约1.3%，中枢在1.4%附近。十年国债和一年国债期限利差微降至40个基点，底部位置。十年国债和三十年国债收益率未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
- 资产端：10月物量数据走弱，关注后续经济企稳甚至边际上行。两会给出全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察是否成为未来中枢目标。
股债性价比和股债风格
- 整体展望：资产价格受国内资产负债表两端变化影响，预计2025年实际GDP增速4-5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 投资收益：国家资产负债表边际扩张状态下，交易平均收益高于配置；反之亦然。2016年以来进入边际收缩状态，配置黄金时代开启。
- 配置策略：股债性价比偏向债券，股票配置策略为红利加成长，债券配置策略为久期加信用下沉。
- 扩表周期：2016-2023年间，国家资产负债表边际扩张的小周期有两种情境：过度收紧后的扩张和供给冲击下的扩张。
- 资金面：上周资金面边际收敛，符合预期，11月高点预计在6日，后续流动性边际收敛概率较高。
- 股债性价比：股熊债平，权益风格上价值占优，债券收益率长短端基本平稳，股债性价比小幅偏向债券。
- 宽基轮动策略：上周跑赢沪深300指数1.1pct，累计跑输沪深300指数-6.62pct，最大回撤12.1%。
- 外部环境：美国经济与互联网泡沫破裂时相似，川普政府逆全球化操作是必然结果。美国经济增速回归趋势水平附近，中国外部环境蜜月期已过，国际资金将更对等比较中美，中国实体经济将胜出。
- 配置组合：主推长债加价值类权益资产，推荐上证50指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%）。
- 宽基指数推荐：主要标的缩减至3个：上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）。
行业推荐
- 行业表现回顾：本周A股小幅下跌，成交量与上周接近。申万一级行业中综合、纺织服饰、商贸零售、美容护理、医药生物涨幅最大，通信、电子、计算机、机械设备、国防军工跌幅最大。
- 行业拥挤度和成交量：拥挤度前五的行业为电力设备、电子、医药生物、基础化工、有色金属。本周拥挤度增长前五的行业为医药生物、商贸零售、食品饮料、房地产、银行。
- 行业估值盈利：本周申万一级行业PE(TTM)中综合、商贸零售、美容护理、纺织服饰、基础化工涨幅最大。估值盈利匹配方面，银行、保险、石油石化、交通运输、美容护理、新能源、消费电子等行业盈利预测较高，估值相对历史偏低。
- 行业景气度：外需边际回升，内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率处历史最低水平，汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低。
- 公募市场回顾：11月第2周主动公募股基多数跑赢沪深300，主动公募股基资产净值小幅上升。
- 行业推荐：缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，风格上价值相对占优。推荐A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
