核心观点
公司主营医疗耗材和健康消费品两大业务，财务指标健康。公司成立于1991年，早期以医用敷料代工出口业务为主，2005年成立“Winner稳健医疗”品牌拓展国内市场。2009年公司因研发医用耗材技术开创棉柔巾产品切入消费市场，创立“Purcotton全棉时代”品牌。目前公司主营业务分为以“稳健医疗”为核心的医用耗材板块和以“全棉时代”为核心的健康消费品板块，两大板块各贡献公司约一半的收入。从财务状况看，公司在2024年后逐步摆脱感染防护产品基数拖累，实现双位数的收入和净利润的可比增速，并且净利率显著提升。2025年前三季度公司营收同比+30.1%至79.0亿元，归母净利润同比+32.4%至7.3亿元。同时公司基于较健康的现金流状况，积极回报资本市场，分红比例逐年提升，2023/2024年分别为50%/54%。截至2025年中，公司累计现金分红和回购股份支付现金合计占首发募集资金净额100%。
医疗耗材
- 行业趋势： 中国低值医用耗材市场超1000亿元，多年双位数复合增长，呈现集中化、高端化的发展趋势。全球市场超5000亿元，中国出口占6-7成，高端敷料增速更明显。
- 公司业务： 公司医疗业务当前聚焦严肃医疗（手术耗材、高端敷料）和消费医疗（科学防护、医疗美护等）两大领域，海内外市场比例为43:57。产品方面，公司自研高价值产品和并购拓展品类齐发力；市场方面，公司在海外以OEM/ODM为基本盘，自主品牌在东南亚、中东及跨境电商快速成长；在境内通过提供一站式耗材解决方案深化公立医院覆盖，并在零售端通过药店与电商渠道引领增长。
- 公司优势： 公司凭借其品牌、质量和渠道优势，在市场中占据一定地位，相比主要同行的差异化优势包括：产品结构与多元化、渠道与市场布局均衡、技术与研发、盈利能力、战略与品牌。
- 公司战略： 公司医疗业务战略重点发展高附加值品类，医院、零售和海外市场三线协同发展。产品策略致力打造“医用耗材一站式解决方案”，强调产品结构“高端化转型”。通过并购快速扩张品类与市场，完善产业链，阶段性面临减值考验。渠道策略为“海外业务+国内严肃医疗（医院）+日用消费医疗（药店、电商等C端）”三线协同发展。
- 未来成长性： 医院、药店等渠道持续拓宽，“医美修复四部曲”迎合C端消费品需求，Dimora品牌成为公司海外潜在增长极。
健康生活消费品
- 行业趋势： 公司主打以棉为核心的生活消费品，包括无纺类（棉柔巾、卫生巾）和有纺类（婴童服饰用品、成人服饰、家纺等）。面对万亿消费市场和众多竞对品牌，公司依托稳健医疗深厚的医疗背景，以健康材质为核心卖点，将“医疗级健康标准”贯穿产品始终，在当下低质产品“内卷”的时代中迎合了消费者对好产品的向往。
- 公司战略： 公司确立“品牌向上”战略，在聚焦核心品类、主动营销破圈、渠道优化调整的助推下，全棉时代、奈丝公主品牌在近一年谨慎的消费环境中逆势快速成长，初步展现了战略转型的成效。未来围绕核心品类集中火力打造爆品，撬动多元化渠道增长杠杆，公司在广阔的消费市场中仍有较大的份额提升空间和增长动力。
- 产品： 分产品看，公司消费品业务主要分为无纺消费品和纺织消费品两大类：无纺消费品（占52%）主要分为干湿棉柔巾、卫生巾和其他无纺品；纺织消费品（占48%）主要分为婴童服饰及用品、成人服饰和其他有纺品。
- 产品战略： 全棉时代确立以“棉”为核心、深度聚焦四大战略品类与爆品打造的增长战略，初步取得较好的成绩，2024年以来多个品类增长提速：（1）干湿棉柔巾在2024年取得31%的快速增长，2025年前三季度增长15.7%；（2）卫生巾2024年同比增长18%，其中Q4高达2.4亿元，同比增加35.6%；2025年前三季度同比增长63.9%；（3）成人服饰2024年增长13.2%，2025年前三季度继续增长17.3%。
- 营销： 近年来，全棉时代持续推进品牌战略的升级，尤其注重品牌价值塑造和情感共鸣的整合营销模式。另一方面，全棉时代在15周年之际选择于新疆棉田这一极具象征意义的自然场域举办“棉田大秀”，以“棉花盛开的地方”为主题，结合代言人郭晶晶的出席与艺术化呈现方式，把产品原料溯源上升为文化表达与可持续生活主张的媒介，强化了品牌在消费者心智中的独特位置。
- 渠道： 公司线上业务占比约6成，涵盖传统电商、兴趣电商及自有平台，保持较快增长。线下渠道占比约4成，包括线下门店及商超，注重提升经营效率。
卫生巾业务
- 行业趋势： 中国卫生巾行业规模超1000亿元，近年头部集中度呈分散化，主要老牌外资玩家深耕渠道壁垒，而今行业迎来破局时刻，渠道端传统商超和分销体系正在被电商、即时零售和硬折扣渠道颠覆，营销端社交媒体“成分党”、“评测”等用户生成内容改变品牌叙事方式。
- 品牌策略： 奈丝公主品牌在卫生巾“全体塌房”事件中脱颖而出，底层逻辑即为产品力打破传统品牌构建的营销与渠道壁垒。公司把资源重点向奈丝公主倾斜，加快产品开发、品宣和渠道建设，有望趁势而上跻身卫生巾品牌头部榜单。
盈利预测和估值
- 盈利预测： 预计未来3年医疗业务内生保持13%-15%的收入复合增速，利润率稳中有升；消费业务保持15%的收入复合增速，利润率稳步提升。综合以上，2025-2027年公司的收入复合增速为17.2%，净利润复合增速为27%。
- 估值： 我们按医疗和消费业务分部估值，合计后公司合理市值约为289.4-313.5亿元，对应2026PE为24.0-26.0X。
投资建议
我们看好公司保持在千亿级医疗低值耗材市场的领导力和在万亿级消费品市场的成长潜力，以及公司稳健的运营和出色的现金回报能力。基于公司业务发展的顺利趋势，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年公司净利润分别为10/12/14.3亿元，同比增长43%/21%/18%。基于盈利预测的上调，小幅上调公司合理估值区间至49-53元，对应2026年24-26XPE，维持“优于大市”评级。
风险提示
宏观经济表现不及预期；品牌声誉风险；渠道建设不及预期；国际政治贸易风险;系统性风险。
