公司首次覆盖报告：产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航

产品技术为基，集成灶龙头营销加码再启航，首次覆盖，给予“买入”评级公司深耕集成灶产品技术研发，依托侧吸下排、下置风机等底层技术，持续推动产品差异化实现创新引领。面对营销短板，公司积极外引人才、创新机制，重点加大营销投入，加速渠道升级、品牌建设、售后体系完善，看好公司营销加码后，在集成灶单品向套系集成的升级趋势下，迎来新一轮业绩高增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.08/2.80/3.89亿元，对应EPS分别为1.92/2.59/3.60元，当前股价对应PE为30.6/22.7/16.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 低渗透率叠加高景气度，集成灶行业成长空间广阔 集成灶解决传统烟灶使用痛点，历经环吸下排式、侧吸下排式和侧吸模块化三个阶段，形态趋于成熟，消费者认知度提升下集成灶渗透率从2015年的2.1%，提升到2021年的12.0%。行业迎来高速发展期，2021年国内集成灶行业零售额256亿元，同比增长40.7%，增速跑赢传统烟灶行业。对比传统烟灶品牌集中度，集成灶头部品牌提升空间仍较大。蒸烤一体/独立集成灶持续热销，高端产品占比持续提升，推动行业步入结构升级红利期，品类升级延续下行业成长空间广阔。 产品研发优势显著，发力渠道营销短板补齐 （1）产品研发端：以集成灶为主，秉承“销售一代、研发一代、储备一代”的理念，依托深厚的底层技术，陆续打造出洗碗机款集成灶S7、行业首款蒸烤独立集成灶S8、行业首台云智能集成灶D5Z、全球首例“冰蒸一体”智能烹饪管家S9以及亿田集成烹洗中心，通过产品差异化实现引领。（2）渠道端：线下渠道通过调高门槛、体系赋能逐步提升经销商质量，招募大商加快一二线市场开拓，通过人才外引、团队组建、新增专用机型积极发展KA、家装、工程渠道；线上渠道基于引流定位，通过机型区隔叠加同款同佣政策，协同线下快速发展。（3）品牌营销端：加大广告投入及线上新兴种草渠道布局，门店改造升级、全新logo启用下品牌全面提升，重视“亿田服务小哥”售后体系搭建，有望形成口碑效应。 风险提示：原材料上涨风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、产品技术为基，集成灶龙头营销加码再启航 1.1、发展历程：深耕技术研发，持续引领品类创新 公司全称浙江亿田智能厨电股份有限公司，创立于2003年，是一家专业研发、生产、销售、服务为一体的高端厨房电器制造企业。公司以“创建无害厨房环境”作为发展使命，主要产品为集成灶，此外公司还提供吸油烟机、燃气灶、集成水槽、洗碗机等其他厨房电器产品。 公司创始人、实控人孙伟勇夫妇深耕厨电行业32年，始终把握行业发展趋势。 孙伟勇夫妇于1990年注册创办了“嵊县蒋镇阀门厂”，以生产减压阀起家。1993年后，减压阀市场竞争激烈，孙伟勇夫妇立刻调整方向，开始引进台式灶具生产线。 1996年，孙伟勇夫妇成立“万家发燃具有限公司”，再次转型进入嵌入式厨具市场。 随着厨具行业的竞争日益激烈，2003年，孙伟勇夫妇成立公司前身浙江亿田电器有限公司，正式进军集成灶市场。从早期的减压阀到台式灶具，再到嵌入式灶具、集成灶，孙伟勇夫妇成功历经三次转型，始终顺应厨电行业发展规律。2020年12月公司在深交所正式挂牌上市，成为集成灶行业首家A股创业板上市公司。2021年3月，公司发布亿田集成厨房战略，主打“中国厨房亿田造”，实现从提供集成灶单品，到提供中国厨房美学高端生活方式的转型升级。 公司始终坚持集成科技重塑厨房空间的理念，深耕产品技术研发。公司2007年行业中较早推出侧吸式结构集成灶，目前已成为业内通用技术。进一步公司首创风机下置技术，产品较背置式风机结构纵向空间提高 12CM 、空间容量提升15%。公司参与起草行业标准《集成灶》（ZZB-032-2015），并成为集成灶行业首家获得“浙江制造”认证的企业，并荣获2017年度浙江省人民政府质量奖。 图1：公司技术实力较强、多次获得政府荣誉奖项 经过多年发展，公司已形成了强大的集成灶研发体系、完善的产品生产线及覆盖广泛的多渠道销售网络。依托底层技术对产品力的支撑，公司在蒸烤独立集成灶稳居市场头部。根据奥维云网数据，在2019-2020年线下市场中，亿田蒸烤独立集成灶零售额占比达74.2%、零售量占比达71.6%，达成“每卖10台蒸烤独立集成灶，有7台来自亿田”。 市场化管理人才加盟补足渠道营销短板。2020年公司提出全面推进品牌提升、产品提升、渠道提升、管理提升工作。2021年4月，孙吉担任公司总经理一职，重点负责公司以往较弱的品牌、营销渠道建设，体现出明确改革方向。同时公司大量引入市场化管理人才、强化团队，聘任老板电器原零售KA总监庞廷杰为营销副总经理，火星人原电商部长刘伟为电商负责人，方太、火星人原工程销售总监董宇飞为工程负责人，多角度发力拓宽销售渠道。 图2：公司2020年创业板上市，推进品牌、产品、渠道、管理四大提升战略 1.2、股权结构：股权集中度高，实控人掌控力较强 公司股权集中度较高。公司实际控制人为孙伟勇、陈月华和孙吉，其中孙伟勇与陈月华为夫妻关系，孙吉为二人之子。截止2021年9月31日，孙伟勇、陈月华、孙吉直接持有公司8.87%的股份，并通过亿田投资、亿顺投资和亿旺投资间接持有公司51.75%的股份的表决权，合计控制公司60.62%的股份的表决权，对公司董事会的重大决定有较强影响力，公司长期发展战略的稳定性较强。 图3：孙伟勇家族合计控制公司60.62%的股份的表决权，对公司的控制力较强 公司引入建材KA龙头战略投资，加大KA卖场渠道拓展力度。2018年11 月，公司引入建材KA红星美凯龙和居然之家作为战略投资者，强强联合有利于公司扩大建材KA卖场的门店覆盖面，提升品牌形象、扩大市场知名度，加快一二线城市的市场开拓。 搭建员工持股平台、推行股权激励计划，增强核心管理团队与上市公司利益一致性。亿顺投资、亿旺投资为公司员工持股平台，其中亿顺投资除孙伟勇、孙吉持有49%的股份外，其余38名员工合计持有51%的股份；亿旺投资除陈月华持有 27.25%的股份外，其余24名员工合计持有72.75%的股份。2021年9月，公司发布股权激励计划并完成首次授予登记，激励对象包含公司副总经理庞延杰以及核心管理、核心技术（业务）人员共82人，授予限制性股票142.64万股，行权考核期5年。员工持股平台的搭建与股权激励计划的实施有利于调动员工积极性，吸引和保留核心管理、核心技术和业务人才。 表1：2021年9月公司推行股权激励计划，增强核心管理团队与上市公司利益一致性 1.3、财务分析：产品结构不断优化，盈利能力加速提升 2016-2020年，公司营收由3.32亿元提升至7.16亿元，CAGR达21.21%，实现较快增长；公司归母净利润由0.36亿元提升至1.44亿元，CAGR达40.92%，利润增速高于收入增速，盈利能力持续提升。其中2020年在疫情影响冲击下，公司迅速调整，实现营收同比增长9.38%、归母净利润同比增长46.2%，体现了较强的经营韧性。2021年Q1-3公司实现营收8.09亿，同比提升68.61%，公司实现归母净利润1.56亿，同比提升62.8%，盈利能力略有下滑主系受上游原材料价格大涨影响，公司整体经营趋势良好。 图4：2016-2020年公司营业收入CAGR达21.21% 图5：2016-2020年公司归母净利润CAGR达40.92% 营收分品类看，2016-2020年集成灶产品营收占比逐年上升，产品结构改善。公司产品早期以吸油烟机、燃气灶等厨房电器为主，自2014年以来公司将发展重心聚焦于集成灶产品，集成灶收入占公司营收比例自2016年的74.79%逐步提升到了2020年89.76%，精力更为聚焦。 营收分区域看，2016-2020年国内业务营收占比持续提升。公司的海外业务主要通过OEM模式开展，提供吸油烟机、燃气灶等产品。营业收入按地区来看，中国大陆为公司最主要的市场，营收占比自2016年的87.12%逐步提升到了2020年的99.10%。 图6：2016-2020年集成灶占公司营收比重不断增长 图7：2016-2020年国内业务占公司营收比重不断增长 公司2016-2020年销售毛利率呈现提升趋势。2018年毛利率回落主要系公司扩大高端市场份额，推出S3系列特价款集成灶，该产品在高端系列中销售单价较低，对毛利率有一定的影响作用。和行业可比公司相比，2016-2020年公司销售毛利率低于火星人、浙江美大和帅丰电器，后续提升空间较大。 图8：2016-2020年公司销售毛利率呈现提升趋势 2016-2020年公司期间费用率维持平稳,分别为24.6%/28.1%/24.4%/25.8%/24.1%，公司持续稳步加大营销和研发投入，有望为在产品端和品牌渠道端为后续公司的长远发展奠定良好基础。 图9：2016-2020年公司期间费用率保持平稳 毛利率分品类看，2016-2020年集成灶毛利率显著高于公司其他产品，伴随集成灶收入占营收比重的不断提升，公司整体毛利率与集成灶毛利率在变化趋势的一致性不断强化，2019、2020年受益集成灶产品毛利率的提升，公司整体毛利率进一步提升。 图10：2016-2020年集成灶为公司毛利率最高的产品 毛利率分地区来看，考虑到海外代工模式的毛利率有限，公司2019-2020年国内业务毛利率明显高于海外业务毛利率，因为国内业务收入占比的提升，使得公司整体毛利率与国内业务有着很强的趋同性，国内业务的毛利率提升，带动整体毛利率提升。 图11：2019-2020年国内业务毛利率高于海外业务 2016-2020年公司净利率从10.97%提升到20.07%，提升趋势明显。在2021年行业原材料价格大涨的背景下，公司通过向下游经销商提价以及结构调整的的方式对冲毛利率下滑压力，2021Q1-3净利率19.23%，同比仅微降0.7pct，体现了较强的经营韧性。我们预计在集成灶产品升级迭代、结构持续提升的趋势下，公司的净利率有望保持进一步提升。 图12：2016-2020年公司销售净利率持续提升 2、低渗透率叠加高景气度，集成灶行业成长空间广阔 2.1、品类特征：解决传统烟灶痛点，历经两次迭代形态趋于成熟 集成灶是指将传统燃气灶和传统吸油烟机进行集成结合，同时整合搭配消毒柜、烤箱、蒸箱等不同功能产品的新型厨房电器。集成灶通过模块化的产品设计和低空下排的吸油烟方式实现更加高效的油烟净化能力和更低的噪音。随着集成灶技术不断的革新与发展以及行业标准的逐渐规范，集成灶产品已逐渐得到被消费者认可。 图13：集成灶在将烟机灶具集成外，可搭载消毒柜、蒸箱、烤箱等模块 2003年浙江美大推出全球首台集成灶，集成灶至今已经历了环吸下排式、侧吸下排式和侧吸模块化三个发展阶段。 第一代环吸下排式集成灶采用内凹式锅架，吸风口置于锅架四周，烹饪时锅具产生的油烟将沿着锅具边沿被吸走，通过近距离的油烟吸附达到控油烟的目的。由于深井环吸式集成灶采用下凹式结构灶面，较为封闭的结构设计使得燃烧效率因氧气补给不足而有所降低，且对锅具的操作便利性也有待提高，产品缺陷较为明显。 第二代侧吸下排式集成灶从锅具的侧面吸排油烟，利用了油烟的自然走向，能够在油烟向高处扩散前将其吸排，从而提高了油烟吸排效率。此外，由于侧吸式结构吸风口远离火焰，且采用上凸式锅架，因而具有相对更高的使用安全性和燃烧热效率，烹饪时锅具的操作便利性也更高。 根据风机位置的不同，侧吸式集成灶又可分为风机后置式和风机下置式。依托风机下置结构，第三代侧吸模块式集成灶释放了机身的前后纵向空间，提高了内部空间利用率，减少了噪音给人体带来的不适感，同时采用模块化结构，将吸油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸箱、烤箱等功能集成，满足消费者特定需求。 图14：集成灶品类历经三代形态趋于成熟 集成灶的吸油烟距离更短，较传统油烟机吸油烟效果强。吸油烟效果是集成灶的核心竞争优势，集成灶通过缩短距离的