数智化驱动为基，品牌出海聚力前行

投资逻辑 解析前期快速成长：顺应亚马逊平台规则，打造快反模式，组织不断迭代。公司作为服装跨境品牌出海先锋，背靠中国服装产业链的制造优势： 1）顺应主平台亚马逊选品机制，选取主打时尚感低+性价比高的服饰（家居服/男装等）进行首批品牌孵化以提升成功胜率。 2）建立需求快速反应机制：数字化为基，动态供应商管理+柔性供应链+仓储物流体系，底层能力的高度复用有力支撑品牌孵化与布局效率的提升，运营人员人效由18年的132万元提升至23年的 388万元。 3）形成品牌孵化器：24H1旗下品牌收入TOP3的Coofandy（男装） /Ekouaer（家居服）/Avidlove（内衣）收入增速 人民币(元)成交金额(百万元) +51.1%/+57.9%/+34.7%，培育20+个亿级服饰&非服饰品牌。 渠道&品类成长驱动：主平台具备成长空间，横向扩展产品矩阵。 1）亚马逊细分品类仍处快速发力期，公司在23/24H1亚马逊平台增速+32.5%/+43.1%，根据久谦，24M1~M7亚马逊女装/男装品类销额84.9/33.5亿美元，同比+59.0%/+48.9%，行业β红利仍显著。Temu、Tiktok等多平台成长后续接力。2)主品牌仍处溢价力逐步形成阶段的成长期,中期在“小前端+大中台”和“阿米巴模型”机制下，以品牌孵化为看好户外运动等非服饰品类品牌跑出。 盈利周期把握：短期海运扰动，中看品牌孵化周期，长看品牌溢价 公司基本情况（人民币） 力。1）海运费变动影响：头程运费占收入比重5%~10%，海运费波 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,909 6,564 8,972 11,337 13,781 营业收入增长率 -11.78% 33.70% 36.70% 26.35% 21.56% 归母净利润(百万元) 185 336 456 581 740 归母净利润增长率 -46.76% 81.24% 36.01% 27.31% 27.35% 摊薄每股收益(元) 0.514 0.839 1.141 1.452 1.849 每股经营性现金流净额 1.16 1.37 -0.35 1.27 1.63 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.73% 13.90% 16.98% 19.13% 21.26% P/E 0.00 36.12 19.49 15.31 12.02 P/B 0.00 5.02 3.31 2.93 2.56 动短期对毛利率产生影响；2）品牌孵化策略：公司每年选取具备一定客户基础的品类重点投入营销资源扩大市占率、塑造品牌力，预计未来将继续呈稳步提升趋势。 23年7月公司IPO上市，发行价20.45元，募资金额8.2亿元，主要用于时尚产业供应链及运营中心系统建设、物流仓储升级建设等。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为4.56/5.81/7.4亿元，同 比+36%/+27.3%/+27.4%，当前股价对应公司24-26年PE分别为 38.00 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 230918 20.00 231218 240318 成交金额赛维时代 240618 沪深300 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 240918 0 19.5/15/12X,PEG分别为0.7/0.56/0.44X，考虑到公司已验证可复制的品牌孵化能力，成长性、管理能力优于同业公司，给予公司24年PEG0.9X，对应目标价28.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 亚马逊平台集中度较高风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险； 品牌化转型进程不及预期的风险；24年7月限售股解禁。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1解析快速成长：顺应平台规则，打造快反模式，组织不断迭代5 1.1定位时尚基础+性价比，顺应主平台亚马逊选品机制，形成品牌孵化平台5 1.2强供应链优势打造：动态供应商管理+柔性供应链+仓储物流体系7 2渠道&品类成长驱动：多平台布局、深化品牌孵化提升溢价力11 2.1平台角度：亚马逊仍具备份额提升空间，多平台成长后续接力11 2.2品类端：坚持品牌孵化战略，横向扩展产品矩阵16 3盈利周期把握：短期海运扰动，中看品牌孵化周期，长看品牌溢价力19 3.1营销投放：匹配品牌孵化周期，短期费率提升，中期看好溢价形成带动盈利能力中枢抬升20 3.2运费&汇率波动：物流策略优化助推费率下行，仓储体系开放实现营收增长23 4盈利预测与投资建议25 4.1盈利预测25 4.2投资建议26 5风险提示26 附录公司基本情况梳理27 图表目录 图表1：“飞轮理论”为亚马逊带来高速扩张和回报5 图表2：公司可复制的品牌孵化经验6 图表3：公司服饰配饰类商品平均销售单价最低，五年内增长2x，但仍在人民币200元以下（单价：元/件） ..............................................................................................6 图表4：头部品牌孵化成果丰硕7 图表5：公司品牌矩阵中头部品牌包含4个，中坚品牌有20+个7 图表6：2022年合作供应商数量超2000家，以服饰配饰业务合作为主8 图表7：2022年采购额50万以上供应商合作金额占比达93%8 图表8：赛维供应商选择流程8 图表9：服装柔性供应链系统示意图9 图表10：服饰配饰成品中库龄在1年内的存货占比逐步提升至92.6%，库龄健康度提高9 图表11：公司实施“品牌化”运营策略，精简了营销团队，销售人员人效大幅提升9 图表12：各跨境电商公司存货周转率对比10 图表13：2018-2023年公司应收账款周转率升至27.06次，年平均值高于大部分跨境电商企业10 图表14：公司应收账款周转率年平均值低于海外服饰企业，高于跨境和国内服饰企业11 图表15：公司服饰配饰类商品退货率与对标公司相比较低11 图表16：公司服饰配饰类商品的退货率显著高于其他类商品11 图表17：亚马逊仍是公司最主要收入来源，Temu和Tiktok渠道开始加大投入力度12 图表18：服装品类下末级细分品类众多12 图表19：COSMO算法从电商用户行为挖掘隐含常识的实例13 图表20：COSMO算法从海量用户行为中提取用户意图生成高质量指令13 图表21：2023年Temu平台GMV产品结构13 图表22：2023年亚马逊平台GMV产品结构13 图表23：2023Q1-2024Q2Temu与亚马逊分品类均价对比（美元）14 图表24：TikTokShop在吸引客户复购方面表现突出14 图表25：2023年Shein再度斩获全球购物类APP下载量冠军15 图表26：2023年Shein在海外的影响力和渗透率仍在不断提升15 图表27：亚马逊调整佣金及费用促进降本增效，也加剧行业与商家竞争16 图表28：服饰配饰类为公司核心品类17 图表29：服饰配饰类毛利率领先17 图表30：亚马逊美国站点女装板块销售额及增速17 图表31：亚马逊美国站点男装板块销售额及增速17 图表32：“小前端+大中台”组织架构示意图18 图表33：2023年公司员工以供应链人员和营销人员为主18 图表34：“阿米巴”组织形式示意图18 图表35：公司募投项目（单位：万元）19 图表36：股权激励计划中2024-2026年业绩考核目标19 图表37：18-23年亚马逊FBA费用变化20 图表38：跨境电商企业各类费用率对比20 图表39：公司品牌推广费高于同业公司且呈稳步提升趋势21 图表40：跨境电商公司净利率对比21 图表41：推广方式以AmazonCPC、Facebook广告为主（各项费用占推广费用比重）21 图表42：公司头部店铺的Facebook广告费效比高22 图表43：各平台毛销差波动显著，自营网站较稳定22 图表44：亚马逊平台费用率稳定，自营网站费用率优势明显22 图表45：仓储物流模式23 图表46：2018-2022年头程运费各类（空、海、快递、其他）成本构成24 图表47：头程运费各方式单位价格对比（按发货体积）24 图表48：头尾程运费对毛利率敏感性分析24 图表49：头程物流费占比先升后降，2022年FBA发货占比提升至71.74%25 图表50：尾程物流费率波动下降至2022年的21.76%25 图表51：公司主要业务营收及毛利率预测26 图表52：可比公司估值26 图表53：数字化能力为基底，敏捷性组织为支撑，打造技术驱动的智能商业平台27 图表54：公司发展历程梳理28 图表55：美国市场是最大的收入来源（单位：亿元人民币）28 1解析快速成长：顺应平台规则，打造快反模式，组织不断迭代 我们认为，赛维作为服装跨境品牌出海先锋，梳理其前期快速成长原因：背靠中国服装产业链的制造优势、顺应主平台亚马逊选品机制，依托强运营力、供应链不断优化，建立服装类品牌运营的壁垒和优势，公司23/24H1亚马逊平台营收占比87.9%/83.55%，营收增速+32.5%/+43.1%，仍是主要成长驱动。 1.1定位时尚基础+性价比，顺应主平台亚马逊选品机制，形成品牌孵化平台 亚马逊运营模式：以“飞轮效应”为基础，以客户体验为出发点形成良性循环。通过提升用户体验，口碑带动流量自然增长，吸引更多卖家合作，为消费者提供更多选择和便利服务，进而促进用户体验进一步提升。Prime会员制度、亚马逊自营、第三方卖家入驻、FBA仓储物流体系等基础设施建设，都基于此。此循环往复，亚马逊的高固定成本得以分摊，不断提高其议价能力，进而让利于消费者，同时其自营平台也会通过比价效应促使卖家降本增效。 当前亚马逊政策向运营精细化、品牌精品化玩家倾斜。与国内传统电商不同，亚马逊更注重推荐、展示和产品的价值，相对弱化广告、客服和店铺的概念，对于Listing的图文展示要求更加标准化，Listing优化也成为亚马逊卖家吸引自然流量和提升销售转化率的重要抓手。赛维成熟的精细化电商运营能力和完善的品牌矩阵能够更好地适应亚马逊政策，获得更多的自然流量倾斜，形成强者恒强的正向循环。 图表1：“飞轮理论”为亚马逊带来高速扩张和回报 来源：雨果网，国金证券研究所整理 赛维品牌孵化思路：先精准定位+主打爆品，后提升品牌溢价。基于亚马逊流量分散，对卖家营运要求能力更强，公司首先选取主打时尚感低+性价比高的服饰(家居服、男装、内衣等)领域，走性价比路线，抢占细分品类头部排名，再追求品牌溢价，同时从盈利模型角度，精品品牌思路运营下提升单品牌规模，可以更好的实现成本规模效应、优化供应链。 品牌孵化角度：复盘公司历史品牌孵化经验,在2016年就开始品牌化转型的战略，经过长期的经验积累和方法总结，现已经形成分阶段、精细化、可复制的品牌孵化方法论： ①孵化期：抓准品牌的定位，从消费层次、应用场景、品牌类目角度出发进行精准的品牌定位，如自营Avidlove消费层级定位中端，场景、类目选择居家服装这一细分市场，品牌定位精准； ②成长期：拓展细分品类市场占有率，增加品牌的营销投入，专注末级品类类目的品牌打造，扩大在Amazon平台细分品类畅销榜的市场占有率，比如Avidlove专注于Chemises这一女士睡衣末级品类类目的头牌打造，市场占有率取得出色数据； ③成熟期：品牌孵化完成，高市场占有率换来品牌溢价能力提升，比如Avidlove的“睡裙”SPU，盈利表现稳定，根据招股书，2020/2021/2022年单位售价109/106/115元，毛利率表现出色，分别为79%/76%/80%。 图表2：公司可复制的品牌孵化经验 来源：公司公告，国金证券研究所 需求快速反应机制：建立流行趋势分析系统+版型数据库。公司基于GoogleTrend、时尚期刊、发布会及自身销售数据，构建服装流行元素库，助力产品设